בין סינרגיה לדילול: מה המשמעות האמיתית של מיזוג מטריקס ומג'יק?

כותב : שי אגוזי שותף מנהל בקרן הגידור Long Road

שבוע שעבר נחתם מזכר הבנות בין מטריקס למג'יק, שסולל את הדרך למיזוג הגדול ביותר שהיה בשוק ה-IT בישראל. המיזוג, אשר יבוצע באמצעות מיזוג משולש הופכי, יוביל לרכישת מלוא הון המניות של מג'יק על ידי מטריקס, עם המרת התמורה לבעלי המניות של מג'יק במניות מטריקס. המהלך הצפוי עתיד להפוך את מטריקס לאחת מחברות ה-IT הציבוריות הגדולות בעולם. בכתבה זו נבצע ניתוח של הסיבות למיזוג, נבחן את אינטרס בעלי המניות שעתידים להרוויח מהעסקה ואת מבנה המיזוג ויחס ההחלפה וננסה לפרק את הסוגיה ולהבין –  האם משתלם לבעלי מניות המיעוט של מטריקס ומג'יק לאשר את העסקה?

מבוא:

ב-10 במרץ 2025 נחתם מזכר הבנות בין מטריקס למג'יק, לקראת משא ומתן למיזוג במסגרתו תרכוש מטריקס את מלוא הון המניות של מג'יק באמצעות מיזוג משולש הופכי. עם השלמת העסקה מג'יק תימחק ותהפוך לחברה פרטית בבעלות מלאה של מטריקס, כאשר התמורה לבעלי מניות מג'יק תינתן במניות מטריקס. 

במסגרת העסקה, בעלי המניות של מג'יק יקבלו מניות של מטריקס, כאשר יחס ההחלפה שנקבע עומד על 31.125% לבעלי מניות מג'יק ו-68.875% לבעלי מניות מטריקס בחברה המאוחדת, על בסיס דילול מלא. המיזוג כפוף לתנאים רבים על מנת להצליח לרבות, בדיקת נאותות הדדית, הסכם סופי ואישורים מחייבים מהוועדות העצמאיות של שתי החברות, וכן לאישור הרגולטור, והכי חשוב – אישור אסיפות בעלי המניות של שני הצדדים. מטריקס הצהירה כי היעד שלה להעלאת העסקה להצבעה הינו רבעון 3 2025.

אז למה בעצם להתמזג?

מטריקס מציינת במצגת מספר סיבות במטרה לעניין ספציפית את שחקני שוק ההון: המיזוג מחזק את מצבה הפיננסי של החברה הודות למאזן יציב, יתרות מזומן נטו ויחסי מאזן משופרים, מה שמפחית את רמת הסיכון הפיננסי ומבסס יציבות לטווח הארוך. בנוסף, החברה המאוחדת צפויה להיכלל במדד ת"א-35, עם מיקום משוער במקום ה-31, מהלך שצפוי להגדיל את בסיס המשקיעים, לשפר את הנזילות ולהגביר את היקפי המסחר במניה, מה שעשוי להוביל להערכת שווי גבוהה יותר. האטרקטיביות למשקיעים בינלאומיים גוברת לאור הפוטנציאל הגלום במיזוג ולמבנה העסקה הייחודי, אשר מבוצע ללא עלויות מימון וללא הפחתות חשבונאיות (as pooling), דבר המונע שחיקה בהון העצמי ומאפשר מיקוד בהצפת ערך עתידית. בנוסף, שיפור שיעור הרווחיות בעקבות חיבור עם מג'יק, לה יש שיעור רווח גולמי של מעל 28% ושיעור רווח תפעולי של מעל 11%, עשוי לגרום למשקיעים לחשוב כי מדובר בחברה "איכותית" יותר.

הסיבות הללו סיבות מעולות שבהחלט יכולות לצוד את עיני המשקיעים בשוק ההון, אך אנחנו ננסה להבין היום (בין היתר) האם יכולה להתבצע גם תועלת עסקית מהמהלך שצריכה להוות תמריץ לאישור העסקה:

מטריקס רכשה את מג'יק בראש ובראשונה מתוך פוטנציאל הצמיחה וההכנסות הנוספות שהמהלך עשוי לייצר. שילוב מג'יק בתוך מטריקס מאפשר מכירה צולבת (Cross-Selling) – כלומר, הצעת הפתרונות והשירותים של מג'יק ללקוחות מטריקס ולהיפך. מכירה צולבת מאפשרת גם לקחת יותר Wallet Share של לקוח, ובעיקר משפרת את האחיזה בו – ספק IT תמיד רוצה לספק כמה שיותר שירותים בחצר לקוח לא רק כדי להרוויח עוד כסף, אלא גם להרחיק מתחרים מהאתר. יתרון נוסף הוא הגדלת רכיב ההכנסות החוזרות (ARR) עם דביקות (stickiness) גבוה – המוצרים של מג'יק, מטבעם, הם מוצרים הנמכרים על בסיס מנוי שנתי – מה שמגביר את הצפיות והיציבות העסקית קדימה. 

בנוסף, למג'יק פעילות משמעותית מאוד בארה"ב, מה שיסייע בהתרחבות לשווקים חדשים והגדלת בסיס הלקוחות. חשוב לציין שאני דווקא לא מדבר על מכירה צולבת כמו למעלה, אלא על עניין עקרוני – כמו שבטבע לוויתנים מזדווגים עם לוויתנים, ככה בעולם העסקי גדול עובד עם גדול. בנק אוף אמריקה לא יעבוד עם חברת שירותים ישראלית קטנה. לעומת זאת, אם מטריקס מגיעה בתור אחת מ-10 חברות ה-IT הציבוריות הגדולות בעולם, עם הכנסות של מעל ל-2 מליארד דולר, מעל 15,000 עובדים ביותר מ-50 מדינות ברחבי העולם ויותר מ-6,000 לקוחות פעילים, יש לה סיכוי גדול יותר משמעותית מבחינה תדמיתית, לתת שירותים לחברות אנטרפרייז עולמיות.

 למרות שהרכישה לא נועדה כדי להוריד וליעל עלויות, זהו תוצר לוואי בלתי נמנע ומשמעותי. כבר מעצם ביטול הרישום הכפול של מג'יק כחברה ציבורית נחסכות עלויות רגולטוריות וניהוליות. מעבר לכך, ניתן לייעל תפקידי מטה, לצמצם כפילויות במחלקות כמו כספים, שיווק ומשאבי אנוש, ולנצל יתרונות לגודל באמצעות איחוד ספקים, שיפור תנאי הרכש וסייטים בחו"ל. גם שילוב תשתיות כמו דאטה סנטרים ומערכות IT תורם להפחתת הוצאות קבועות, וניתן אף לייעל את פעילות הפיתוח ולחסוך עלויות על ידי מיקוד משאבים משותפים. ראוי לציין ששיעור המס של מג'יק נמוך ב-4% משיעור המס של מטריקס – אני סבור כי מטריקס תדע לנצל את הטבות המס לטובתה ככל הניתן. למעשה, גם אם הצמיחה בהכנסות תיקח זמן או תהיה פחות משמעותית מהצפוי, עצם החיסכון בהוצאות לבדו עשוי להצדיק את העסקה – וכנראה שגם את ההחלטה של פורמולה, בעלת השליטה, להוביל את המהלך.

מבנה העסקה וניתוח הכדאיות עבור בעלי המניות

במסגרת העסקה המוצעת, יבוצע מיזוג משולש הופכי, במסגרתו בעלי המניות של מג'יק יקבלו מניות של מטריקס. בהתאם לתנאי ההסכם, יחס ההחלפה שנקבע עומד על 31.125% לבעלי מניות מג'יק ו-68.875% לבעלי מניות מטריקס בחברה הממוזגת, על בסיס דילול מלא.  

מג'יק מגיעה לעסקה עם מאזן חזק יותר (אך לא בצורה משמעותית), ומבחינת הרווח והפסד תורמת 26.8% מהכנסות החברה המאוחדת,  29.1% מהרווח התפעולי ו-35% מהרווח הנקי (הפער הוא כמובן שיעור מס נמוך יותר והוצאות ריבית שתומכות בפעילות גדולה פי 2.5 עם מאזן מעט פחות חזק), כאשר בקצה בעלי המניות של מג'יק מקבלים כ-31% מהחברה המאוחדת. על פניו נראה מתווה עסקה הוגן. 

אני חושב שיש לבחון את העסקה לפי מספר פרמטרים הכוללים את תמחור השוק, סוג העסק ואיכותו (אינטגרטור או יצרן) והתחשבות בפקטור מהחשובים בתמחור חברות – צמיחה:

התחשבות בתמחור בשוק

ביום שלפני ההכרזה על העסקה, מטריקס נסחרה בשווי של 5.7 מיליארד ש"ח, עם רווח נקי של 288 מיליון ש"ח בשנת 2024. מנגד, מג'יק נסחרה בשווי של 2.2 מיליארד ש"ח ורווח של כ-160 מיליון ש"ח. נתונים אלו מציבים את מטריקס במכפיל רווח של 19.7, בהשוואה למכפיל 13.7 של מג'יק, פער של יותר מ-40%. אני סבור כי שוק ההון מעריך את איכויות מטריקס, ואין מדובר בתמחור לא עקבי, שכן גם בעבר מטריקס נסחרה במכפילים גבוהים יותר ממג'יק. לכן, לפי פרמטר השוק, התמחור הנוכחי משקף תמורה הוגנת. ראוי לציין שיכול להיות שפערי התמחור בשוק נובעים בין היתר מהרווח המיוחס לבעלי מניות מטריקס (95% מהרווח העומד סה"כ על 272 מיליון ש"ח) לעומת מג'יק ש-16% מהרווח שלה הולך לבעלי מניות המיעוט כך שהרווח של בעלי המניות של החברה עומד על כ-135 מיליון ש"ח- מסביר חלק מהפער התמחורי.

ראוי לציין שביחס למסחר בשוק "As is" מחזיקי מטריקס היו צריכים לקבל 72% ובעלי המניות של מג'יק כ-28%, ככה שכן מחזיקי מג'יק קיבלו פרמיה של כ-10% על תמחור השוק, למרות שמדובר ב"החלפת חתול בכלב".

למי מגיע תמחור גבוה יותר – יצרן או אינטגרטור?

אז מטריקס מציינת במצגת שלה שמג'יק היא חברה שיש IP בבסיסה והמספרים שלה הם "איכותיים יותר" – רווחיות גולמית, תפעולית ונקיה גבוהות יותר – מה שמייצר את היתרונות שציינתי למעלה, לרבות אטרקטיביות למשקיעים וחיזוק רכיב ההכנסות החוזרות (ARR).

באופן כללי, יצרנים בעולמות ה-IT מקבלים שווי גבוה יותר מאינטגרטורים מכמה סיבות עיקריות:

ראשית, הם מפתחים טכנולוגיות ופתרונות ייחודיים לצרכים מסויימים שפותרים בעיות ספצפיות ומקנים להם יתרון תחרותי שמפחית את התחרות ומעלה את הערך שלהם. בנוסף, חברות יצרניות רבות נהנות מהכנסות חוזרות ויציבות, כמו מודלים של תוכנה כשירות (SaaS), שמייצרות זרם יציב של הכנסות בשל עלות החלפה גבוהה. בעולמות ה-IT מתייחסים לזה כ-Stickiness עם Switching Cost גבוה, לא רק בתשלום אלא גם במחירים אחרים (זמן, תפעול של העסק, התרגלות לתוכנות ולנורמות החדשות, סיכוי לפאדיחות ועוד). יתרה מכך, שולי הרווח הגולמי של יצרנים יכולים להיות גבוהים במיוחד, ובעולמות התוכנה העלות השולית הפוחתת היא אפסית (לייצר עוד רישיון זה בדרך כלל ביטים במחשב ולא דורשים עלות נוספת, אולי למעט מעט עלויות ענן ו-CPU). יצרנים גם נהנים מהזדמנויות שוק רחבות יותר- לאינטגרטור קשה יותר לתרגם הצעת ערך ללקוחות בחו"ל מכיוון שקשה לו לייחד את השירות שלו משירות אחר (בטח כאשר ישנם הבדלי שפה ותרבות) – שלא כמו יצרנים שלהם יש מאפיינים ייחודים שמאפשרים לו לתת הצעת ערך טובה ללקוחות בחו"ל, למרות הבדלי השפה והתרבות. יש לצייין שיצרן יכול לצמוח ולמכור את מוצריו דרך מפיצים ואינטגרטורים (מכונה בשפה המקצועית "שותפים עסקיים"), מה שמאפשר חדירה רחבה לשוק עם מאמץ מכירתי נמוך יחסית (כי בעצם יש לך סוג של אנשי מכירות על בסיס עמלות). לבסוף, חסמי הכניסה בשוק היצרנים גבוהים יותר, כיוון שהיכולות הטכנולוגיות דורשות השקעות גדולות, דבר שמקשה על מתחרים חדשים להיכנס ולהתחרות, ובכך מגביר את יציבותה של הפעילות ושווייה של החברה לאורך זמן.

לעומת זאת, אני חושב שיש מקום גם לדעה שונה, הגורסת כי לאינטגרטור בתחומי ה-IT מגיע תמחור גבוה לא פחות מתמחור חברות מוצרי "לגאסי":

אינטגרטור לרוב הוא מי שדה פקטו מחזיק את הלקוח אצלו, כיוון שהוא מספק לא רק פתרון טכנולוגי, אלא גם שירותים נלווים כמו תחזוקה, תמיכה, ייעוץ וניהול פרויקטים. בכך, הוא מצליח לבנות קשרים ארוכי טווח עם הלקוח, מה שמוביל להכנסות מגוונות, חוזרות ויציבות. יתרה מכך – אם ללקוח יש בארגון היום תוכנה של יצרן, ובא האינטגרטור ומציע להחליף אותה כ"Trusted Advisor" – סביר שהלקוח ישקול זאת בחיוב.

בנוסף, אינטגרטור, בניגוד ליצרן, יכול למכור מגוון רחב של שירותים ופתרונות בארגון. בעוד שיצרן לרוב מציע מוצר אחד או טכנולוגיה אחת (כ"one trick pony"), אינטגרטור יכול להציע שירותים מגוונים שמכסים תחומים שונים, כמו סייבר, ענן, ייעוץ טכנולוגי, גולגולות ועוד. יכולת זו מאפשרת לו לספק פתרונות מותאמים אישית וכוללים, כך שהוא יכול להרחיב את הפעילות ולקחת יותר Wallet Share של לקוח.

בנוסף, אינטגרטורים בעלי מודלים עסקיים המבוססים על פתרונות כוללים יכולים להרוויח שולי רווח גבוהים דיו, במיוחד כשיש להם חוזים ארוכי טווח עם לקוחות ארגוניים גדולים, או ה-Holy Grail של האינטגרטורים – החידושים. חידושים ברישיונות IT מתייחסים להליך שבו חברה מחדשת את רישיון השימוש שלה לתוכנה או שירות טכנולוגי לאחר שהרישיון הקודם פג – מבחינת חברת ה-IT, מדובר על כסף "נקי" לכיס מכיוון שהיא כבר עבדה על תהליך המכירה לפני 3 שנים, וכרגע רק באה "לקטוף את הפירות" שוב ללא מאמץ. צריך לזכור שגם היצרן מרוויח בכזה מצב (והרבה) – אבל האינטגרטור מרוויח "רווח נקי" כי הוא לא נדרש לתחזק את המוצר ולהוציא הוצאות מו"פ במהלך השנים הללו ובשנים קדימה.

אך לשיטתי, היתרון הגדול ביותר של האינטגרטור על היצרן, היא היכולת להסתגל מהר ולהתעדכן בטכנולוגיות חדשות שמתפתחות בשוק. בעוד שיצרנים לרוב מציעים מוצרים על בסיס טכנולוגיה אחת קבועה, אינטגרטורים יכולים לבחור מתוך מגוון טכנולוגיות שיכולות להשתנות ולהתעדכן במהרה, מה שמאפשר להם להיות תמיד מעודכנים עם חידושים ושדרוגים טכנולוגיים. הדבר מאפשר להם להציע ללקוחותיהם פתרונות שמיישמים את הטכנולוגיות החדישות ביותר בשוק ומותאמים למגמות טכנולוגיות עתידיות, בניגוד ליצרנים שנדרשים להשקיע הוצאות מו"פ אדירות בשינויים (ולאחר מכן כמובן בשיווק), שלא בטוח שיספיקו כדי להתחרות במוצרים האחרים – מה שמייצר סיכוי להישאר בשוק לטווח ארוך יותר.

אבל החיים הם לא שחור לבן – האם מטריקס באמת חברת שירותים והאם מג'יק באמת יצרן?

קל תמיד לראות את החיים שחור/לבן – מטריקס היא חברת אינטגרציה  ונדרשת לקבל מכפיל נמוך יותר ממג'יק שהיא חברת מוצר וצריכה לקבל מכפיל גבוה. אז חוץ מזה שלמעלה הסברתי למה לדעתי בעולמות הלגאסי אין צורך לקבל מכפיל גבוה יותר, בואו נפריך גם את זה: מטריקס היא לא רק חברת אינטגרציה, ומג'יק היא בטח לא רק חברת מוצר:

מטריקס- גם למטריקס יש רכיבי IP בקבוצה, בעצם, מטריקס בכלל צמחה מה-IP, כאשר בהתחלה נסמכה על התזרים מה-ERP שלה שנקרא "תפנית". גם כיום לחברה מאות לקוחות במוצר זה, בדגש על התחום הפיננסי (האשראי החוץ בנקאי), בתי חולים, מוסדות אקדמיים, מגזר הרכב ועוד. לכל אחד מהסגמנטים הנ"ל יש מודולים ורטיקליים שפותחו במיוחד בשבילם בניהול מקצה לקצה, כדוגמת מודול לחברות ביטוח שרוצה לתת אשראי: תפנית מאפשרת הקמת, ניהול ותפעול פעילות העמדת אשראי צרכני ללקוחותיה.הפתרון כולל ניהול מקצה לקצה של הפעילות, החל משלב פנית הלקוח, העמדת הלוואה, ניהולה ופירעונה. כן כולל הפתרון ממשק לקוח דיגיטלי וממשק עבור נציגי חברת הביטוח.

אז אפשר לטעון בהחלט שתפנית היא חלק קטן במחזור וברווח של מטריקס (לי ספציפית בתור קורא דוחות קצת קשה לפענח את ההיקפים המדוייקים של תפנית או של פתרונות ה-IP האחרים של מטריקס), ולהגיד שבכל זאת מטריקס הינה חברת שירותים ושתפנית זניחה לחלוטין – אך מה נאמר לגבי מגי'ק?

במצגת של מג'יק משנת 2021, מג'יק מסבירה על אסטרטגיית הרכישות שלה ומראה "לוגואים" של חברות שקנתה בעבר, ובעצם, הן מהוות חלק נכבד מפעילותה של מג'יק:

אז מה אנחנו יכולים לראות פה? בואו נקח מדגם:

שביט סופטוור היא בכלל חברת מיקור חוץ, טווינגו בכלל עושה פתרונות BI וענן ציבורי וכיום היא חברה בת של CommiT שנחשבת ממובילות התחום הזה בישראל ויש לה פעילות יפה מאוד גם בחו"ל, חברת XSell היא גם חברת מיקור חוץ, גם Yes IT היא חברת ייעוץ ומיקור חוץ.

חשוב לציין שגם המספרים תומכים בהשערה הזו: מגי'ק מרוויחה תפעולית 11.1% מהמחזור, נתון יפה מאוד וגבוה משמעותית משל מטריקס שמרוויחה "רק" 8.1% תפעולי. ועדיין, חברות מוצר בוגרות נוטות להרוויח אחוזים גבוהים יותר, ולכן ברור שיש פה מיקס בין הכנסות IP של החברה לבין שירותי IT אחרים.

שוב אדגיש – בגדול, מטריקס היא חברת שירותים ומג'יק היא חברת מוצר, וכמו שכתבתי למעלה- אני לא רואה שום דבר רע בלהיות חברת שירותים ולהיפך, מאוד אוהב את התחום וחושב שיש סיבות לא רעות לתת לו תמחור דומה או גבוה מחברת מוצר –  אבל בהחלט המציאות היא לא שחור ולבן – בטח לא בשביל מג'יק. 

התחשבות בפקטור צמיחה

פקטור נוסף משמעותי לתמחור הוא צמיחה של הפעילות.

מבחינתי, חברה צומחת זה בעיקר סימפטום של DNA שמאכיל את עצמו:

DNA של צמיחה לא רק מעודד גדילה והתפתחות פיננסית אלא גם מקדם תרבות ארגונית שממשיכה למשוך אליה טאלנטים רעבים. חברה עם DNA של צמיחה תמצא את עצמה מושכת את המובילים בתחום, שמחפשים הזדמנויות לצמוח ולהתפתח בסביבה דינמית ומאתגרת. טאלנטים כאלה מביאים עימם ניסיון, יצירתיות ורצון להוביל ולהצליח, ובכך מחזקים את היכולות של החברה ומשדרגים את הביצועים הכלליים שלה. עם הזמן, ההתפתחות הזו יוצרת אפקט שרשרת שבו הצלחה אחת מושכת את הצלחות הבאות: עובדים ומנהלים מצטיינים, שמבינים את התרבות של צמיחה וחדשנות, מביאים את עצמם ואת יכולותיהם לטובת החברה ומחזקים אותה. אפקט זה לא רק מביא את המנהלים הטובים ביותר בתעשייה, אלא גם תורם לבניית מערכת אקולוגית של צמיחה שמסייעת לכל החלקים בארגון להתייעל ולהצליח.

אז איך נראית הצמיחה בשנים האחרונות של מטריקס מול הצמיחה של מג'יק?

מטריקס מציגה צמיחה יציבה בהכנסות לאורך השנים, עם CAGR של 9.72% מ-2020 עד 2024. בשנת 2021 נרשמה צמיחה משמעותית של 13.13%, אך בשנים שלאחר מכן חלה התמתנות לקצב שנתי של 7.17%-6.64%. עם זאת, החברה שומרת על מגמה חיובית וללא ירידות משמעותיות.

מג'יק, לעומת זאת, הציגה תנודתיות גבוהה יותר בצמיחה, עם CAGR של 10.83%. בשנים 2021-2022 החברה נהנתה מצמיחה מרשימה של 29.47% ו-18% בהתאמה, אך בשנת 2023 חלה ירידה של 5.6% בשל ירידת פעילות אצל לקוחות מהותיים, שהתמתנה לעלייה של 4.65% ב-2024. למרות שהתנודתיות גבוהה יותר, מג'יק עדיין השיגה שיעור צמיחה שנתי ממוצע גבוה ממטריקס.

מבחינת הרווחיות התפעולית, מטריקס הציגה צמיחה עקבית ברווח התפעולי (CAGR של 11.74%), עם עלייה מ-289 מיליון ש"ח ב-2020 ל-450 מיליון ש"ח ב-2024, תוך שיפור בשיעור הרווח התפעולי מ-7.5% ל-8.07%, ומג'יק הציגה תנודתיות גבוהה יותר (CAGR של 11.26%), עם ירידה ב-2023 ולאחריה עלייה ב-2024. הרווח התפעולי עלה מ-148 מיליון ש"ח ב-2020 ל-226 מיליון ש"ח ב-2024.

אם הולכים משנת 2021 אז הנתונים מעט שונים: בין 2021 ל-2024, מטריקס הציגה צמיחה CAGR של 8.57% בהכנסות ו-11.01% ברווח התפעולי. מג'יק, לעומתה, הציגה קצב צמיחה מתון יותר, עם CAGR של 5.24% בהכנסות ו-5.99% ברווח התפעולי, אך אם אנחנו רואים את ההיסטוריה של מג'יק קצב הצמיחה גבוה משמעותית היסטורית.

לכן, אני לא בטוח בכלל שיש מקום לפערי המכפיל בין החברות – בטח כאשר אנחנו רואים עליה בכח האדם במג'יק בסוף 2024, מה שבדרך כלל מעיד על חזרה לצמיחה.

אז למה כן לאשר את העסקה? ההזדמנות של מג'יק וההזדמנות של מטריקס

מטריקס ניצבת בנקודה שבה ביצוע רכישות משמעותיות הופך למאתגר, וצמיחה אורגנית היא המנוע המרכזי להמשך הצמיחה – פשוט כי אין כמעט יכולת לצמוח משמעותית מרכישות ללא לקיחת סיכונים משמעותית –  בשוק הישראלי מספר החברות שניתן לרכוש ושבאמת יכולות להשפיע על התוצאות העסקיות של מטריקס  מצומצם. עסקאות קטנות של 50-100 מיליון ש"ח, אף שהן מתרחשות דוגמת גב מערכות, אינן יוצרות שינוי מהותי עבור המשקיעים או החברה.

רכישת חברה בינלאומית עם מחזור של מאות מיליוני שקלים היא אופציה אפשרית, אך היא טומנת בחובה אתגרים משמעותיים: מחירים גבוהים (בד"כ), סיכון מוגבר (מפאת הגודל), בדיקות נאותות מורכבות יותר (בישראל שוק קטן כולם מכירים את כולם), קשיים בשליטה תפעולית, חסמי שפה ותרבות ועוד.

דווקא מסיבה זו, מג'יק מהווה את ההזדמנות האידיאלית עבור מטריקס. מדובר בעסקת ענק שתייצר קפיצת מדרגה שוות ערך לעשרות עסקאות קטנות, תוך שמירה על ה"קומפורט" שמטריקס צריכה ונהנית בעסקאות קטנות: היכרות רבת שנים, התאמה תרבותית, ויכולת לנהל את האינטגרציה באופן מיטבי מבית.

עבור מטריקס, מג'יק היא לא רק עסקה – היא המהלך האסטרטגי הנכון ביותר לעתידה של מטריקס. עם מעט מאוד חברות בשוק המקומי שיכולות לייצר שינוי אמיתי, ועם סיכונים משמעותיים ברכישות בינלאומיות, מג'יק היא כמעט האופציה היחידה שמאפשרת למטריקס לבצע קפיצת מדרגה משמעותית אמיתית בביטחון מלא.

אבל צריך לציין שגם למטריקס יש מספר חסרונות בעסקה שדורשים התייחסות:

1.  טלטול מיותר של הספינה – מטריקס מאז הקמתה ממשיכה לצמוח באופן עקבי ומחושב, תוך שמירה על קצב צמיחה יציב והרחבת השוליים התפעוליים. החברה מצליחה כבר שנים לייצר צמיחה דו-ספרתית ברווח התפעולי, מבלי לקחת סיכונים עודפים מיותרים.

לאור זאת, אין למטריקס צורך אמיתי לבצע מהלכים דרמטיים רק מתוך שאיפה להאיץ את הצמיחה. לרוב בעלי המניות של מטריקס האחזקה הנוכחית במטריקס אידיאלית- ספינה גדולה, איכותית ויציבה הצומחת דו ספרתי ברווחיות. בעסקה מול מג'יק – הסיכון מול הסיכוי אינו בהכרח מצדיק את המהלך לבעלי מניות מטריקס שקנו את מניות החברה בדיוק בשביל לא להיכנס להרפתקאות מיותרות, ואולי רוצים להמשיך ליהנות מצמיחה דו-ספרתית ברווח התפעולי, מבלי להיכנס לפינות העלולות לערער את יציבות או צמיחת החברה.

2. תלות גבוהה במספר מצומצם של לקוחות – מג'יק מאופיינת בריכוזיות משמעותית בהכנסותיה. לא פורסם עדיין ה-20F לשנת 2024 ולכן אין נתונים עדכניים, אבל נכון לשנת 2023, 5 הלקוחות הגדולים ביותר היוו 23% מכלל לקוחותיה, ובשנת 2022 חלקם עמד על 26%. הריכוזיות הזו מהווה סיכון משמעותי לחברה שאנחנו יכולים לראות שגם התממש ב-2023 (רוב הירידה במכירות ב-2023 מיוחסת לצמצום פעילות עם הלקוחות המהותיים).

גם מחזיקי מג'יק ניצבים בפני מספר דילמות בנוגע לאישור העסקה.

מצד אחד, העסקה מקנה לבעלי המניות של מג'יק את ההזדמנות ליהנות מתמחור גבוה משמעותית, בדומה למטריקס, במקום התמחור הנוכחי של מג'יק. בנוסף, יתרון הגודל צפוי להיטיב עמם – שיתוף פעולה עם חברות גדולות, חיסכון בעלויות ומכירות צולבות עשויים לשפר את הביצועים העסקיים של החברה הממוזגת. כמו כן, מג'יק מתמודדת בשנתיים האחרונות עם אתגרי צמיחה, והעסקה עשויה לשמש כמנוע לצמיחה מחודשת, במיוחד תחת הנהלה בעלת גישה אגרסיבית כמו של מטריקס. מעבר לכך, המיזוג עם מטריקס מפחית את התלות של מג'יק בלקוחות המהותיים שלה ומקטין את הסיכון מפני שיבושים אפשריים בתחום ה-No Code / Low Code כתוצאה מהתפתחויות בתחום ה-AI. אמנם בינה מלאכותית עשויה גם להאיץ את התחום, אך מצד שני, חוסר הוודאות סביב השפעתה העתידית הופך את השוק כולו לאניגמטי.

מצד שני, ישנם מספר שיקולים מרכזיים עבור מחזיקי מג'יק:

1. פערי תמחור – מג'יק נסחרת במכפיל נמוך יותר. גם אם קצב הצמיחה שלה נמוך יותר, בעיקר בשנתיים האחרונות, חלק מהמשקיעים בחרו בה דווקא בשל תמחורה הנוכחי, ולא בהכרח מעוניינים להחזיק במניות מטריקס. אם רצו בכך, יכלו לרכוש אותן ישירות, ללא בעיית נזילות. 
2. סיכון מיותר– סטטיסטית, רוב המיזוגים אינם משיגים את היעדים שהוצבו להם, ולכן קיים סיכון בהמרת נכס איכותי בתמחור אטרקטיבי כמו מג'יק.
3. תזמון – מג'יק אחרי שנתיים קשות (יחסית) של פגיעה בצמיחה האגרסיבית. יכול שבעלי המניות של מג'יק יגידו שהם מעדיפים לחכות שהחברה תחזור לקצב הצמיחה המואץ של החברה שאפיין את החברה שנים קודמות ורק לאחר מכן לחזור לשולחן המו"מ. ראוי לציין שאנחנו רואים כבר בדוח האחרון גידול במצבת כח האדם, מה שמעיד בדרך כלל על חזרה לצמיחה.
4. מאזן הכוחות – ייתכן שמטריקס זקוקה למג'יק יותר משההפך נכון. בעלי מניות מג'יק מחזיקים בפוזיציה נוחה – חברה טכנולוגית הנסחרת במכפיל דו ספרתי סביר על הרווח הנקי, שעתידה לחזור לצמיחה מואצת (לפחות לפי ראייתם). עבור מטריקס, לעומת זאת, יש (כנראה) עסקה אחת כמו מג'יק בשוק כדי להגשים את היעדים.

לסיכום, 

אני רואה בעסקה הזו תמחור הוגן לשני הצדדים, עם פוטנציאל השבחה משמעותי שיכול להיטיב עם בעלי המניות של מטריקס ומג'יק כאחד. בעלי השליטה, בהיותם אגנוסטיים מבחינת אחזקותיהם הזהות בשתי החברות, צפויים גם הם להרוויח מהשבחת הערך.

עם זאת, אני גם מבין את נקודות ההתנגדות האפשריות:

• בעלי המניות של מטריקס עשויים לחשוש מדילול ולרצות להמשיך בצמיחה היפה והבטוחה.
• מחזיקי מג'יק עשויים להעדיף להישאר חברה רווחית יותר עם שולי רווח גבוהים יותר, מתוך התפיסה שבעתיד הלא רחוק הצמיחה תחזור לקצב צמיחה גבוה.

בסופו של דבר, ביום הראשון שלאחר ההכרזה, השוק הגיב בחיוב: מניית מג'יק עלתה ב-13%, מטריקס ב-6% ופורמולה ב-6%, מה שמעיד שהשוק מזהה כאן יצירת ערך משמעותית.

בסופו של יום, עסקה מוצלחת היא כזו שבה שני הצדדים יוצאים מחוזקים. אם המיזוג בין מטריקס למג'יק ימומש באופן נכון, הוא עשוי ליצור סינרגיה משמעותית שתאפשר לשתי החברות – ולבעלי המניות שלהן – ליהנות מהשבחת ערך משותפת.

"המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד, לכותב עשויה להיות החזקה בניירות המוזכרים בתיקים מנוהלים/ תיקו האישי או בקרן שהוא עובד בה. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות בסקירה זו הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. עורך סקירה זו אינו בעל רישיון והוא מחזיק/עשוי להחזיק בנייר הערך המצוין בסקירה זו. האמור בסקירה זו נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים אשר לא נבדק על ידי עורך סקירה זו. במידע הכלול בסקירה זו עלולות להיות טעויות ו/או שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. כמו כן, המידע כולל תחזיות, הערכות ומידע אחר צופה פני עתיד שמידת התממשותם אינה ודאית כלל. העובדות והנתונים המפורטים במסגרת המידע הנמסר זה הינם כפי שידוע (as is), ללא כל ודאות או מתן התחייבות לדיוקם, או לכך שהציפיות וההערכות המתוארות אכן יתממשו, ותוצאות ציפיות והערכות אלו עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המתוארות במסגרת המידע. עורך הסקירה אינו לוקח על עצמו כל אחריות שהיא לכל הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שיגרמו למי שמסתמך על האמור בסקירה זו, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינם מתחייבים כי שימוש במידע הכלול בסקירה זו עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו"