האם יש הזדמנות בבית ההשקעות מיטב?

כתב: אביעד באשה אנליסט ראשי בקרן LONG ROAD

מיטב בית השקעות הוא כיום הגוף שמנהל את היקף הנכסים הגדול ביותר בישראל בקרב בתי ההשקעות (שאינם חברות ביטוח). אך מהי הדרך שבה התחילו, וכיצד הגיעו למעמד זה? במאמר זה נסקור את הדרך שעברו, נבין את אבני הדרך המרכזיות להצלחתם, ונבדוק אם קיימת עדיין הזדמנות בבית ההשקעות גם כיום.

רקע

מיטב בית השקעות הוקם בשנת 1979 על ידי צבי סטפק ושלמה סימנובסקי, אשר איחדו את שתי החברות להשקעות שהיו בבעלותם לחברה משותפת בשם "מיטב השקעות". בשנים ההן, שוק ההשקעות בישראל נשלט בעיקר על ידי הבנקים, שהיו השחקנים המרכזיים בניהול ההשקעות, חיתום, ושוק האשראי.

בשנת 1986, ועדת בייסקי פרסמה דוח על משבר ויסות מניות הבנקים והמליצה להפריד את ניהול קרנות הנאמנות ושוק הגמל מהבנקים. עם זאת, המלצות הדוח לא יושמו במלואן, והממשלה בחרה לבצע שינויים פנימיים במערכת הבנקאית בלבד.

בשנת 1984, מיטב – שפעלה עד אז כחברה לניהול תיקים בלבד – הרחיבה את פעילותה והקימה חברת קרנות נאמנות. עד סוף שנות ה-2000, למרות שמיטב כבר הייתה בית ההשקעות הגדול ביותר בישראל בין החברים החוץ-בנקאיים, היא החזיקה רק ב-1.3% משוק קרנות הנאמנות. בשנת 2004, הנתון עלה ל-2.4% מהתעשייה כולה ול-18.6% מתעשיית הקרנות החוץ-בנקאיות. אך כל זה עתיד היה להשתנות עם רפורמת בכר שהגיעה באמצע העשור הבא.

בשנת 2003 החלה מיטב לנהל גם קופות גמל, ועד סוף 2005 ניהלה קופות בהיקף של 1.2 מיליארד ש"ח וקרנות נאמנות בסכום כולל של 4 מיליארד ש"ח. בשנת 2005 השיקה החברה גם את מיטב פנסיה, והמשיכה להרחיב את תחומי פעילותה.
בסוף שנת 2005 נכנסה לתוקף רפורמת בכר, שהביאה למהפכה בשוק ההשקעות בישראל ופתחה את הדלת לצמיחתם של בתי השקעות. הרפורמה קבעה כי הבנקים לא יוכלו להחזיק ולנהל קרנות נאמנות וקופות גמל, וייאלצו למכור את פעילותם בתחום זה, אם כי נשארו המפיצים של קרנות הנאמנות וזכאים לעמלות הפצה בתמורה.

רפורמת בכר הובילה לגל מיזוגים ורכישות בתחום ניהול הכספים, ומיטב לא נשארה מאחור. מאז ועד היום, ביצעה מיטב מספר דו-ספרתי של מיזוגים ורכישות, וביססה את מעמדה כשחקן מרכזי בענף.

שנה	רכישה/מיזוג
2004	רכישת גמול סהר
2005	קרנות הנאמנות של בנק ירושלים
2009	מיזוג עם גאון השקעות(אסופה של מספר חברות שכבר ביצעו קונסולידציה)
2009	רכישת בית ההשקעות של אפריקה
2010	מיזוג עם ישיר בית השקעות (אסופה של מספר חברות שכבר ביצעו קונסולידציה)
2010	רכישת הילת שוהם
2010	רכישת וויזר
2010	רכישת מילניום
2011	רכישת ניהול התיקים של אוצר החייל
2011	רכישת תעודות הסל של כלל
2013	מיזוג מיטב-דש(אסופה של מספר חברות שכבר ביצעו קונסולידציה)
2015	שליטה בפנינסולה
2016	מיזוג מיטב גמל ואיילון גמל
2016	רכישת סוכנויות ביטוח
2018	רכישת איי ברוקר ובנק ירושלים בתחום המסחר בניירות ערך
2018	רכישת ליקווידיטי
2019	רכישת לוטוס
2021	רכישת קרנות הפנסיה של הלמן אלדובי

בטבלה: חלק מהמיזוגים הבולטים שביצעה מיטב במהלך השנים.

המסע של מיטב בית השקעות אינו ייחודי רק לה; רפורמת בכר פתחה את הדלתות לתהליך דומה של קונסולידציה בכל תחום ניהול הכספים בישראל. אחד האירועים הבולטים האחרונים היה פירוקו של פסגות, בית ההשקעות הגדול בישראל לשעבר, שנמכר בחלקים לגופים שונים, כולל אלטשולר שחם, הפניקס ואיביאי.

תחום ההשקעות מתאפיין ביתרון לגודל, והיום, כמעט 20 שנה לאחר רפורמת בכר, נראה שהתחום הגיע לבשלות. כיום ניתן לראות את בתי ההשקעות הגדולים (מיטב, איביאי, ילין, אלטשולר, מור, אנליסט ואקסלנס אשר נמצאת בבעלות הפניקס) לצד חברות הביטוח הגדולות הפועלות גם הן בתחום ההשקעות (הראל, מגדל, כלל, מנורה והפניקס). יחד הם מייצגים את אחד עשר ענקי ההשקעות בישראל, בעוד שאר הגופים נותרו קטנים באופן משמעותי.

תהליך הקונסולידציה המשמעותי יצר מציאות שוק ייחודית שבה לגודל יש יתרון מובהק: השחקנים הגדולים יכולים לשמור על מרווחים גבוהים, להאיץ את קצב הצמיחה על חשבון השחקנים הקטנים (ככל שנותרו משמעותיים), וליצור מחסומי כניסה גבוהים יותר, לשחקנים הקטנים קשה להתחרות ביעילות של הגדולים, והם נדרשים להוצאות משמעותיות כדי להמשיך לצמוח, למעשה אפשר להעריך שפירוק בית ההשקעות פסגות הוא שיא הקונסולידציה שהענף הזה הגיע אליו וכעת בכל סגמנט יש מספר שחקנים דומיננטים, אם בחיתום, ברוקראז, מסחר לריטייל, קרנות נאמנות וכו' (למעט שוק ההפצה שעוד נשאר מבוזר) ניתן להעריך בזהירות שהגיע שעת הקציר והשחקנים שנשארו יחוו רווחיות הולכת וגדלה עם תחרות בריאה יותר שמאפשרת צמיחה עקבית תוך שמירה על רווחיות.

אחרי שסקרנו את העבר של מיטב, נבחן מי היא מיטב כיום ומה היא מציעה. נכון להיום, מיטב היא בית ההשקעות בעל הנכסים המנוהלים הגבוהים ביותר בישראל, עם ניהול של כ-300 מיליארד ש"ח בקרנות פנסיה, גמל, קרנות נאמנות וניהול תיקים.

בתחום המסחר העצמאי, מיטב טרייד, גם היא חברה ציבורית, מובילה את הפעילות ומספקת מענה למשקיעים עצמאיים (תור הזהב של חברי הבורסה בישראל – בלוג על השקעות בשוק ההון – Art Invest)

בנוסף, למיטב יש זרוע אשראי המורכבת משלוש חברות, אחת מהן ציבורית, והשקעות בסטארטאפים דרך קרנות השקעה כגון ליקוודיטי ורייגו.

כמו כן, מיטב מפעילה פעילויות נוספות שאינן מדווחות כמגזר נפרד, כגון סוכנות הביטוח סלע, ברוקראז' מוסדי ועוד.

חיסכון ארוך טווח

נתחיל את הסקירה עם הפעילות המסורתית של בתי ההשקעות בתחום החיסכון ארוך הטווח. תחום זה מתחלק לשני ענפים עיקריים: קרנות הפנסיה וקופות הגמל, שכוללות גם את קרנות ההשתלמות בישראל.
שוק הפנסיה בארץ צמח באופן משמעותי בעשור וחצי האחרונים, בעקבות חוק פנסיה חובה מ-2008, שהפך את ההפרשה לקרנות פנסיה למנדטורית עבור שכירים, והחוק מ-2017 שהחיל חובה דומה גם על עצמאים.

התקנות החדשות הללו יצרו מציאות ייחודית שבה כל אזרח עובד נדרש להפריש לפנסיה בין 18% ל-20% משכרו (בממוצע). התוצאה היא צמיחה מואצת במיוחד בהיקף ההפרשות לקרנות הפנסיה ובנכסים המנוהלים.

הגרף מציג את התפתחות נכסי קרנות הפנסיה בישראל ( הגרף והנתונים נאספו ונערכו על ידינו)

הגרף שמוצג כאן ממחיש את הגידול בנכסי הפנסיה החדשה בישראל, אשר צומחים בממוצע של 16% בשנה. הגידול הזה נובע ממספר גורמים: תשואות חיוביות, אוכלוסייה צעירה שחוסכת, והפקדות חודשיות מסיביות, שכבר כיום מסתכמות ב-55 מיליארד ש"ח נטו בשנה.

נכון להיום, תחום הפנסיה בישראל נשלט בעיקר על ידי חברות הביטוח, שמובילות את ניהול הנכסים בשוק זה.

קרדיט לתמונה : דוח מבקר המדינה/ היבטים בהתמודדות עם יוקר המחיה ינואר 2024 רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון.

בשנת 2016, הרגולטור הקים את קרנות הפנסיה ברירת המחדל, אשר הציבו תחרות חדשה מצד בתי ההשקעות לחברות הביטוח. במסגרת המכרזים שמתקיימים אחת לארבע שנים, בתי השקעות חדשים יכולים להצטרף לקרנות הפנסיה ברירת המחדל. הקרנות הללו מיועדות לעובדים שלא בחרו בקרן פנסיה באופן עצמאי, וכמובן פתוחים לכלל הציבור, הגופים שמנהלים אותן מחויבים לדמי ניהול קבועים למשך 10 שנים.

עם זאת, חברות הביטוח שומרות על שליטה בשוק הפנסיה בישראל, ומחזיקות כיום בכ-90% ממנו. בתי ההשקעות, כמו אלטשולר ומיטב, מנהלים את שאר השוק, כאשר לאחרונה גם מור ואינפיניטי צוברים תאוצה ומגדילים את נתח השוק שלהם.

הגרף מציג את גודל הנכסים המנוהלים בכל גוף בקרנות הפנסיה לסוף רבעון 3 2024 ( הגרף והנתונים נאספו ונערכו על ידינו)

שוק הפנסיה בישראל מתאפיין בדמי ניהול נמוכים שהולכים ופוחתים עם השנים, בעיקר בזכות התחרות וקרנות ברירת המחדל. למרות זאת, התחום נמצא בצמיחה מואצת, ולכן נקודת האיזון (כלומר מעבר לרווח) בשוק עלתה עם הזמן. כיום, הערכות בתעשייה מצביעות על כך שנקודת האיזון היא סביב 20 מיליארד ש"ח נכסים מנוהלים, ומעבר לכך מתחילים הגופים להרוויח. עם הזמן, תחום הפנסיה צפוי להציג מנוף תפעולי משמעותי, שכן ההוצאות הקבועות לא צפויות לעלות באופן ניכר, בעוד שההוצאות המשתנות יקטנו בצד התפעול.

לעומת זאת, שוק הגמל, הכולל קופות גמל (חיסכון פנסיוני ללא רכיב ביטוחי) וקרנות השתלמות, מאופיין בדמי ניהול גבוהים יותר מאשר קרנות הפנסיה. אולם, הצמיחה בשוק זה היא בקצב איטי יותר, כ-8% בממוצע שנתי. זאת, משום שההפקדות נטו בתחום הגמל נמוכות יותר בהשוואה לשוק הפנסיה, ונאמדות בסביבות 10-20 מיליארד ש"ח בשנה.

הגרף מציג את התפתחות נכסי הגמל בישראל ( הגרף והנתונים נאספו ונערכו על ידינו)

לעומת קרנות הפנסיה עולמות הגמל דווקא כן נשלטים על ידי בתי ההשקעות בישראל,

הגרף מציג את גודל הנכסים המנוהלים בשוק הגמל לסוף רבעון 3 2024 בישראל ( הגרף והנתונים נאספו ונערכו על ידינו)

בעולם הגמל, בניגוד לקרנות הפנסיה, אין חובה להפקיד כספים, אך במיוחד בקרנות השתלמות מדובר בהטבה כלכלית משמעותית עבור העובדים בישראל, שכן הן נהנות מפטור ממס רווחי הון עד תקרת הפקדה מסוימת. עם הזמן, ישנה מגמת אימוץ גוברת מצד מעסיקים שמספקים לעובדיהם קרנות השתלמות כחלק מההטבות הנלוות.

בתמונות מטה ניתן לראות את ההבדלים בדמי ניהול הממוצעים בין המגזרים והמוצרים השונים בחברות השונות.

קרדיט לתמונות מעלה : דוח הממונה לשנת 2023 רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון.

נקודה נוספת וחשובה היא ששוק הגמל והפנסיה בישראל נשלט במידה רבה על ידי סוכני ביטוח, שמבצעים את כל התהליך מול הלקוח הסופי. עם הזמן, סוכני הביטוח צוברים יותר ויותר כוח, בעוד שהגופים המוסדיים מאבדים את הקשר הישיר עם הלקוחות. שיווק זה כרוך בעלויות גבוהות, שלפעמים עשויות להגיע עד 40% מההכנסה מדמי הניהול במוצרי גמל, בנוסף לעמלת גיוס חד פעמית ששווה ערך ל-1-1.5 שנים של הכנסות מדמי ניהול. כתוצאה מכך, נוצר גרעון תזרימי בשנים הראשונות של גיוס לקוח דרך סוכן.

בנוסף, ישנו מימד של אמון שמיוחס לסוכן, ובמקרים שבהם הסוכן מעוניין להעביר את הלקוח לגוף אחר, היכולת של הגופים המוסדיים לשמר את הלקוח היא מוגבלת, כאשר המפלט הוא הורדת דמי הניהול ושחיקה בהכנסות. אני לא ארחיב כאן על עולם הסוכנויות בשוק הפיננסי, אך חשוב להבין את ההשפעה של דינמיקה זו על עולם החיסכון ארוך הטווח.

עכשיו, כשאנחנו מבינים את שוק החיסכון ארוך הטווח בישראל, נבחן את מקומה של מיטב בשוק ואת חלקה בשוק הגמל והפנסיה. נכון להיום, מיטב מנהלת 96.5 מיליארד ש"ח בשוק הגמל, עם נתח שוק של 11.7%, זאת בהשוואה ל-10% בתחילת 2022. עד לפני שנתיים, שוק הגמל היה מפוזר בין השחקנים השונים, עם אלטשולר שחם ששלטה בנתח שוק של קרוב ל-40%. לאחר פירוק פסגות, אלטשולר חוותה תקופה קשה וצנחה לנתח שוק של 15.8%. כיום השוק הרבה יותר מפוזר, ואין שחקן אחד ששולט בנתח שוק מהותי יותר מהאחרים.

בשוק הפנסיה, כאמור, השליטה נשארת בידי חברות הביטוח, ובתי ההשקעות נכנסו בצורה יותר דומיננטית לשוק רק בשמונה השנים האחרונות דרך קרנות פנסיה ברירת מחדל. מבין בתי ההשקעות, מיטב היא הגדולה ביותר עם 51.4 מיליארד ש"ח נכסים מנוהלים ונתח שוק של 5.7%. השחקן הגדול ביותר בשוק הפנסיה הוא מנורה, עם נתח שוק של 28%. אך חשוב לציין שבתחום ההפקדות לקרן הפנסיה, נתח השוק של מיטב עומד על 8.2%.

בשורה העליונה, ניתן לראות שההכנסות הנוכחיות של מיטב גבוהות ב-100% מההכנסות של שנת 2020, עם גידול מואץ שנבע מהגאות בשווקים, מהפקדות שוטפות, ומגידול בנתח השוק של החברה.

בשורה התחתונה, ניתן לראות שהרווח התפעולי הנוכחי של החברה גדול ב-200% מזה של 2020. הסיבה לכך היא שעסקי ניהול ההשקעות הם בעלי יתרון מהותי לגודל, שכן מדובר בהוצאות קבועות רבות, וככל שהחברה גדלה, יותר מכל שקל שולי עובר לשורה התחתונה. במצב הזה, מיטב גמל ופנסיה נמצאת בנקודה מעולה להציג מנוף תפעולי משמעותי.

אז, כמה שווה מיטב גמל? מבחינת נכסים מנוהלים, נכון להיום, מיטב גמל ופנסיה ואלטשולר גמל מנהלות נכסים בהיקף דומה, עם תמהיל מעט שונה בין הגמל לפנסיה. מבחינת רווח תפעולי, שתי החברות הציגו רווח תפעולי דומה ברבעון האחרון: מיטב גמל עם 40 מיליון ש"ח ואלטשולר עם 41 מיליון ש"ח.

למיטב יש מספר יתרונות: החברה הרבה יותר ישירה כלומר החלק של הקרנות של מיטב משווק פחות על ידי סוכנים לעומת המתחרות מאלטשולר, והיא גם נמצאת בתקופת גיוסים ולא פדיונות. מסיבות אלה, ניתן להניח שמחיר אלטשולר גמל בבורסה, שעומד על כ-1.3 מיליארד ש"ח נכון להיום, מייצג  (לכל הפחות) את שוויה של מיטב גמל.

למטה ניתן לראות את תוצאות פעילות הגמל של מיטב משנת 2020 (הבולט הוא שהרווח התפעולי בחציון הראשון של 2024 הוא 77 מיליון ש"ח גדול יותר מהרווח בכל שנת 2023).

ניהול קרנות נאמנות וניהול תיקים

תחום החיסכון לטווח קצר ובינוני, שמתמקד בניהול קרנות נאמנות וניהול תיקים, נחלק לשני תחומים עיקריים בישראל:

1. ניהול תיקים לפרטיים – מדובר בניהול תיקי השקעות עבור לקוחות פרטיים, תחום שנמצא כיום בסטגנציה או דעיכה. מגמות עיקריות שהובילו לכך כוללות את המעבר לניהול עצמאי של לקוחות, כלומר, יותר אנשים בוחרים לנהל את ההשקעות שלהם בעצמם, וכן המעבר למכשירי חיסכון דוחי מס כמו קופות גמל להשקעה ופוליסות חיסכון.
2. ניהול תיקים למוסדיים – תחום זה מתמקד בניהול תיקי השקעות עבור גופים מוסדיים, כמו קופות גמל ענפיות (לדוגמה, קרנות השתלמות של הסתדרות המורים), תאגידים ועוד תחום זה פחות מושפע מהמגמות שהוזכרו לעיל, ונשאר יציב יחסית.

למטה מוצגת תמונת השוק, כפי שהוצגה בסקירה של רשות שוק ההון.

קרדיט : סקירת רשות ניירות ערך על פעילות חברות בעלות רישיון לניהול תיקי השקעות 2023

ניתן לראות כי גודל שוק ניהול התיקים נאמד ב-324 מיליארד ש"ח, עם 85 אלף לקוחות. המגמה בשוק היא גידול בכמות הלקוחות הגדולים, בעלי הון מעל 5 מיליון ש"ח, בעוד שיש ירידה במספר הלקוחות הקטנים, בעלי הון מתחת לחצי מיליון ש"ח.

בנוסף, קיימת ירידה כללית בדמי הניהול בסקטור בשנים האחרונות, כאשר דמי הניהול על תיקי השקעות גדולים נשארים יציבים.

קרדיט : סקירת רשות ניירות ערך על פעילות חברות בעלות רישיון לניהול תיקי השקעות 2023

מיטב מנהלת 77 מיליארד ש"ח בניהול תיקים, והיא מחזיקה בכ-25% נתח שוק בתחום זה. עם זאת, תחום ניהול התיקים אינו נחשב לרווחי באופן מובהק, שכן הוא מצריך גידול מתמיד בכוח האדם, בשל מגבלה בכמות התיקים שמנהל תיק יכול לנהל ולתת להם את הקשב הנדרש. זאת בניגוד לתחום קופות הגמל והפנסיה, שמבוסס על ניהול מרכזי ואין צורך בטיפול פרטני לכל לקוח.

למרות זאת, תחום ניהול התיקים מציע יתרון בכך שהוא מייצר בסיס לקוחות ישיר, אשר ניתן להציע לו שירותים נוספים של הבית, כמו חשבון מסחר, קרנות השקעה, או החזקה הדדית בקרנות הנאמנות של החברה. במקרים כאלה, החברה נדרשת לוותר על דמי הניהול מניהול תיקים על החלק היחסי של ההחזקה ההדדית, אך עדיין נהנית מהזדמנות להרחיב את תחום הפעילות שלה עם אותם לקוחות.

קרנות נאמנות

תחום קרנות הנאמנות בישראל עבר שינויים משמעותיים בעשור וחצי האחרונים, בעיקר בשל שינויים בטעם הצרכנים, ירידה במעבר לניהול תיקים, ומעבר למכשירים דוחי מס כמו קופות גמל ופוליסות חיסכון. גם הירידה בכמות היועצים הבנקאיים, שהיו ערוץ ההפצה העיקרי של קרנות אלו, השפיעה על התחום. נוסף לכך, עלויות הניהול הגבוהות של קרנות נאמנות, בשל ניהול סכומים נמוכים יחסית לקופות גמל, והיתרונות לגודל, תרמו לדעיכתו של התחום.

עם זאת, התחום מקבל רוח גבית מעליית הריבית והגידול בקרנות כספיות, שמספקות תחליף לפיקדונות בנקאיים. בנוסף, יש צמיחה מואצת בקרנות מחקות, שנמצאות בגידול מתמיד עקב מגמות השוק.

נחלק את התחום לארבע קטגוריות עיקריות:

1. קרנות מסורתיות: קרנות אקטיביות שמשקיעות באיגרות חוב או במניות. הן מאופיינות בדמי ניהול גבוהים, ומופצות בעיקר דרך המערכת הבנקאית. עם זאת, תחום זה נמצא בירידה בגלל כל הגורמים שצוינו לעיל.
2. קרנות כספיות: קרנות אלו מהוות תחליף לפיקדון בנקאי, עם יתרון סחירות יומיומית, ללא נעילה, ומיסוי ריאלי במקום נומינלי, מה שמועיל במצבי אינפלציה. תחום זה משווק הן ישירות והן דרך יועצים.
3. קרנות מחקות: קרנות אלו מחקות מדדי מניות או אג"ח, ואינן סחירות במסחר הרציף אלה פעמיים ביום בפתיחת וסגירת מסחר. הן משווקות בעיקר דרך המערכת הבנקאית ללקוחות פרטיים.
4. קרנות סל: קרנות מחקות סחירות, הנרכשות ישירות על ידי לקוחות ריטייל או גופים מוסדיים. גופים מוסדיים, בעת רכישת קרן סל, זכאים לקבל החזרי דמי ניהול, והגוף המנהל את הקרן גובה דמי ניהול משתנים, אם הצליח להניב תשואה עדיפה על מדד היחוס, עד אחוז מסוים שנקבע מראש בהנפקת המוצר.

לסיכום, בכל קרנות הנאמנות יש דמי ניהול קבועים, בעוד שבקרנות סל יש גם דמי ניהול משתנים, תלוי אם הרוכש הוא מוסדי או פרטי.

קרדיט : רשות ניירות ערך פעילות קרנות נאמנות בישראל 2023

קרדיט : לאתר פאנדר
לאחר שנים ארוכות בהן שוק קרנות הנאמנות בישראל לא חווה שינויים משמעותיים, ניתן לראות בשנים האחרונות תמונה שונה, עם צמיחה מרשימה בנכסי הקרנות. נכסי הקרנות צמחו מ-313 מיליארד ש"ח ב-2019 ל-570 מיליארד ש"ח כיום. המגמה הזו נגרמה בעיקר מההתרחבות בקרנות כספיות, סל ומחקות, בעוד שקרנות המסורתיות (הכוללות דמי ניהול גבוהים) דעכו.

בקרב הגופים המובילים בתחום, מיטב ממוקמת במקום השני אחרי קסם, עם סך נכסים מנוהלים של 85 מיליארד ש"ח. כיום, מחצית מהנכסים מנוהלים בקרנות אקטיביות (כולל קרנות מסורתיות וכספיות), והחצי השני מנוהל בקרנות מחקות וסל.


ניתן לראות כי יש גידול בנכסים המנוהלים גם בקרנות נאמנות וגם בניהול תיקים, אך הרווחיות עומדת במקום. הדבר נובע בעיקר מגיוסים לקרנות פחות רווחיות, כמו קרנות כספיות, ומדעיכה בקרנות המסורתיות. בנוסף, בשוק הוולאטילי בשנים האחרונות, קרנות הסל התקשו להציג פערי עקיבה ולגבות דמי ניהול משתנים. עם זאת, במצב הנוכחי, אני מאמין שהסגמנט יכול לשוב ולצמוח גם ברווחיות התפעולית.

לגבי תמחור פעילות החיסכון לטווח הקצר ובינוני, אני מציע שתי גישות:

הראשונה, הקלה ביותר, היא להעניק לפעילות מכפיל 8 על הרווח התפעולי, דבר שמביא לשווי של 1.05 מיליארד ש"ח.

הגישה השנייה מתבססת על העסקה האחרונה והגדולה ביותר בשוק – מכירת נכסי פסגות במתווה של 3 חלקים להפניקס ואיביאי. באמצעות מכפילי הכנסות ונכסים שנעשה בהם שימוש בעסקה הזו, ניתן להעריך את שווי מיטב קרנות ותיקים. לפי ההשוואה, שווי ממוצע לפעילות של מיטב עומד על 1 מיליארד ש"ח.

לסיום, הצעתי היא לקחת את ממוצע השווי בין שתי הגישות, ולהעריך את שווי הפעילות בסביבות 1 מיליארד ש"ח.

מצרף טבלה המתארת את הממכר והסכומים למי שמעוניין להרחיב.

כמו שניתן לראות אם נעשה ממוצע בין 2 הגישות נגיע לשווי פעילות של 1 מיליארד ש"ח.

חבר הבורסה:

על מגזר זה כתבתי פוסט מלא בנפרד, ולכן אני מביא את תמצית הדברים עם קישור לפוסט המלא למי שמעוניין להרחיב.

קישור לפוסט המלא: [תור הזהב של חברי הבורסה בישראל – בלוג על השקעות בשוק ההון – Art Invest]

שוק המסחר העצמאי, או ה'טרייד', נשלט כיום באופן מובהק על ידי המערכת הבנקאית. נכון לסוף 2023, יש כ-900,000 חשבונות מסחר במערכת הבנקאית, מתוכם כ-80 אלף במיטב טרייד, מעל 40 אלף באי.בי.אי ועוד מעל 40 אלף באקסלנס. יש לציין שמדובר בהערכות בלבד ואין נתונים מדויקים. בנוסף, קיימים חברי בורסה קטנים יותר וישראלים שסוחרים דרך ברוקרים זרים כמו אינטרקטיב או טריידסטיישן.

פוטנציאל השוק של חברי הבורסה החוץ בנקאיים: המערכת הבנקאית מחזיקה מעל 900,000 חשבונות מסחר. מדוע הלקוחות ישקלו לעבור לבית השקעות? עמלות המסחר בבתי ההשקעות עשויות להגיע גם לעשירית מעמלות המוצעות בבנקים למשקיעי הריטייל, ושירות הלקוחות זמין בכל שעות היום. יתרונות אלו יחד עם שיווק אינטנסיבי מסייעים לבתי ההשקעות למשוך אליהם לקוחות מהמערכת הבנקאית.

מנגד, מתוך אותם 900,000 חשבונות, כ-350,000 הם חשבונות שמנוהלים על ידי יועץ בבנק, ולכן הם לא מתאימים להעברה לבתי השקעות שאין להם שירות ייעוץ.

לסיכום, גודל השוק הפוטנציאלי נכון להיום עומד על כ-550 אלף חשבונות מסחר נוספים, בנוסף לכ-150 אלף חשבונות שכבר נמצאים אצל חברי בורסה חוץ בנקאיים. כמו כן, ישנו גידול מתמיד בשוק עם עלייה במספר המשקיעים הפרטיים ובגידול טבעי בהיקף הנכסים.

תחום חברי הבורסה הוא כנראה אחד התחומים הצומחים ביותר בשירותים הפיננסיים כיום, ויש בו פוטנציאל צמיחה אדיר.

מצרף את עיקרי התוצאות של מיטב טרייד מהמצגת.

מהמצגת של מיטב טרייד והשקעות
החברה נסחרת כיום סביב מכפיל 9-10 (לפני דילול מלא), וממוקמת בנקודה טובה כדי לקחת נתח משמעותי מהמערכת הבנקאית ומהצמיחה בשוק המסחר העצמאי.

מהסיבה שמיטב טרייד נסחרת, נשתמש בשווי הסחיר שלה בתור מייצג, אשר כיום עומד על 330 מיליון ש"ח עבור חלקה של מיטב.

מגזר האשראי:

מגזר האשראי כולל בתוכו 3 חברות מסורתיות – 

החברה הראשונה היא לוטוס, המתמחה במתן אשראי חוץ-בנקאי ליזמים ומשקיעי נדל"ן באירלנד, בדגש על דבלין. החברה מספקת מימון גמיש לרכישת קרקעות, ליווי בנייה, שיפוץ והשבחת נכסים מניבים, לרוב לתקופות הלוואה של עד 24 חודשים. לוטוס מממנת את פעילותה דרך הון עצמי, אשראי בנקאי ומשקיעים, כאשר משנת 2020 היא מגייסת השקעות לקרנות באמצעות חברות בנות ייעודיות, ביניהן Emerald 3 ו-Emerald 4.

מיטב רכשה שותפות בלוטוס בשנת 2019, כאשר השיקולים להחלטה (יציאה ראשונה לפעילות באירופה) הם תמיכת מאקרו משמעותית: בעקבות המשבר הכלכלי העולמי בשנת 2008, הבנקים באירלנד צמצמו משמעותית את היקף ההלוואות שהם מעניקים לפרויקטים קטנים ובינוניים למגורים. מציאות זו הובילה לצמיחת תחום המימון החוץ-בנקאי באירלנד בשנים האחרונות, במיוחד על רקע המחסור החמור בדירות וביקוש מוגבר, לצד מעורבות ממשלתית שמטרתה לעודד את שוק הדיור, בין היתר באמצעות מענקים לרוכשי דירה ראשונה.

במקביל, כניסתן של חברות בינלאומיות רבות לאירלנד תורמת ליצירת מקומות עבודה ומניעה הגירה חיובית, כאשר תהליך העיור והביקוש הגובר למגורים במרכזי הערים, ובמיוחד בדבלין, ממשיכים לחזק את שוק הנדל"ן המקומי. נכון להיום, פועלים באירלנד שני בנקים מסורתיים גדולים בלבד בתחום, כאשר יציאתו של בנק אולסטר מהשוק מותירה מקום רב לפעילותם של גופי מימון חוץ-בנקאיים כגון לוטוס, המספקים מענה למימון פרויקטים נדל"ניים ומסייעים לצמצם את הפער בין ההיצע לביקוש הגבוה. מכיוון שישנו פער משמעותי בין הביקוש להיצע באשראי, הריביות החוץ בנקאיות באירלנד גבוהות ומאפשרות תשואה נדיבה על ההון.

החברה השניה היא מיטב מימון, המתמקדת במתן אשראי מגובה בנכסי נדל"ן. תחומי הפעילות כוללים הלוואות גישור עם בטחונות נדל"ניים עבור לקוחות פרטיים, אשראי לקבוצות רכישה בשני שלבים – השלמת הון לרכישת קרקע וליווי שלב הבנייה, וכן העמדת קווי אשראי ליזמים. עד יולי 2019 הפעילה מיטב הלוואות פלטפורמת הלוואות אינטרנטית במודל P2P שנקראה E-Loan למפגש בין מלווים ללווים. ביולי 2019 החליטה מיטב להפסיק את גיוס המשקיעים בפלטפורמה ולהתמקד במתן הלוואות ממקורות עצמיים, מהלך שכלל הפסקת השקעות חדשות והחזרת כספים למלווים.

החברה השלישית היא פנינסולה, חברת אשראי חוץ בנקאי שנותנת מימון להון חוזר, מימון השקעות לטווח בינוני, השלמות הון לנדל"ן, מימון ספקים, מימון יבוא ועוד לעסקים קטנים ובינוניים. 

פנינסולה היא חברת האשראי המשמעותית ביותר בפורטפוליו של מיטב כאשר בשנת 2023 רשמה 167 מיליון ש"ח הכנסות שהיוו 68% מהכנסות המגזר.

תיק האשראי של פנינסולה עומד על כ-1.5 מיליארד ש"ח – כ-50% ממנו מגובה נדל"ן בדרך כזו או אחרת (או מגובה נדל"ן ישיר או משמש לליווי פרוייקטים לבניה).

כיום, פנינסולה נסחרת בבורסת תל אביב בשווי של 440 מיליון ש"ח, לאחר עליה של כ-30% בחודשיים האחרונים. על אף העליה, פנינסולה אינה נחשבת מחברות האשראי הסחירות האטרקטיביות להשקעה, וזאת בשל התשואה הנמוכה יחסית על ההון העומדת בשנת 2023 על 10.3%, נמוך משמעותית מהמוסדות הבנקאיים שנחשבים להשקעה בטוחה הרבה יותר. בעת האחרונה, פנינסולה ומיטב ניסו לבצע שני מהלכים אסטרטגיים על מנת לשפר את התשואה על ההון ולהציף ערך למשקיעים:

הראשון, רכישת ווליו התחדשות עירונית. רכישת ווליו מכניסה את פנינסולה לליווי יזמי נדל"ן בהתחדשות עירונית ומגדילה את גודל תיק האשראי, מה שיגדיל את ההון למאזן של החברה ויאפשר תשואה גבוהה יותר על ההון.

שנית, מיטב פנתה לפנינסולה לטובת מיזוג מיטב מימון ולוטוס לפנינסולה תמורת הקצאת מניות נוספות בפנינסולה למיטב. מטרת המהלך היתה לחסוך בהוצאות תפעול, לבודד את מגזר האשראי במיטב ולהציף לו שווי עצמאי (כמו שנעשה במיטב טרייד) ובעיקר, לשפר את ההון למאזן ולאפשר תשואה גבוהה יותר על ההון בדומה למהלך שביצעה הפניקס עם גמא. בינתיים המו"מ עם פנינסולה הפסיק בשל התנגדות הדח"צים וועדת הביקורת לעסקה, אך אני מאמין שבהמשך אנחנו נראה מהלך של מיזוג, בין אם במתווה שהוצע קודם, ובין אם בהצעת רכש של מיטב למניות הציבור בפנינסולה.

בשנת 2023, מגזר האשראי רשם הכנסות של 245 מיליון ש"ח עם רווח מגזרי של 96 מיליון ש"ח, צמיחה של 20% משנת 2022, וכיום הוא מהווה 18.5% מההכנסות ו-24.9% מה-EBITDA של מיטב.

אז כמה שווה האשראי המסורתי?

ובכן, לא צריך להסתבך יותר מדי מכיוון שלפנינסולה יש שווי בורסאי (חלקה של מיטב 270 מיליון ש"ח). פנינסולה הרוויחה תפעולית ברבעון 2 2024 כ-14.5 מיליון ש"ח (חלק מיטב 8.5 מיליון), ולוטוס ומיטב מימון הרוויחו כ-25 מיליון. אם ננטרל רווח חד פעמי מדמי הצלחה מלוטוס בגובה של 17 מיליון ש"ח (לא בטוח שצריך לנטרל כי זה רווח אמיתי- כנראה שצריך לפרוס אותו אך הנטרול הוא לצורך הערכת השווי למאמר), הרווח הרבעוני המייצג של לוטוס ומיטב מימון עומד על כ-8 מיליון ש"ח, דומה לחלקה של מיטב בפנינסולה.

אם כן, ניתן להעריך את שווי מגזר האשראי של מיטב כ-500 מיליון ש"ח.

קרנות ההשקעה וגישת יצירת שווי עתידי 

התחום האחרון בו פועלת מיטב כולל מספר קרנות השקעה בהן היא מחזיקה אחוזי בעלות הנעים בין 20% ל-85%. מבין הקרנות השונות, הקרן החשובה ביותר והמעוררת דיונים משמעותיים בנוגע לשווי שלה היא ליקווידיטי, שבחרנו להתמקד בה בכתבה זו.

ליקווידיטי היא חברה המתמחה בהקמה של קרנות חוב עבור אשראי לסטרטאפים, והחלטנו להתמקד בה בפרק הזה. החברה עוסקת בחיתום מתקדם ודיגיטלי ומציבה את עצמה כמובילה בתחום קרנות האשראי לסטארטאפים. נכון לסוף 2023, ליקווידיטי מנהלת קרנות בהיקף של 2.2 מיליארד דולר, עם מודל הכנסה הכולל דמי ניהול הנעים בין 1.2% ל-2% ודמי הצלחה של 20%-35%, בהתאם לתשואות מינימליות.

לגבי השווי של ליקווידיטי במהלך השנים, ניתן לראות צמיחה מרשימה והערכות שווי הולכות ומתקדמות עם כל סבב גיוס:

1. 2018 – מיטב רכשה 54% מליקווידיטי תמורת 540 אלף דולר, ושווי החברה הוערך אז ב-1 מיליון דולר.
2. 2020 – קרן SPARK וקרן MUIP רכשו 20% מהחברה תמורת 20 מיליון דולר, ושווי החברה הוערך ב-100 מיליון דולר.
3. 2022 – קבוצת משקיעים, כולל קרן אפולו (השחקן המוביל בתחום קרנות החוב הפרטיות בעולם), השקיעה 50 מיליון דולר בהערכת שווי של 800 מיליון דולר.
4. 2023 – מיצובישי בנק, שהיה בעל מניות קיים, השקיע 40 מיליון דולר בהערכת שווי של 1.4 מיליארד דולר.

ההתקדמות המרשימה בשווי של ליקווידיטי מציינת את הצלחתה ליצור ערך עבור המשקיעים, עם גידול עקבי בשווי החברה, ומספקת אינדיקציה לכיצד מיטב יכולה לנצל את כוחה ביצירת ערך עתידי בעולמות הקרנות.

נכון להיום, מיטב מחזיקה ב-33% מליקווידיטי, אשר לפי סיבוב הגיוס האחרון מוערך ב-400 מיליון דולר, או כ-1.5 מיליארד ש"ח. המשמעות היא שחלקה של מיטב בליקווידיטי שווה כעת את כל שווי השוק שלה. עם זאת, יש לקחת בחשבון את התחייבויות המס שיכולות להתעורר במקרה של מימוש.

נקודה קריטית שעשויה להטריד משקיעים היא התהייה האם מדובר ב"עסקת חתולים וכלבים", שבה בעלי מניות קיימים מגייסים כסף תוך כדי עליית שווי החברה, במטרה "לנפח" את שווי ההחזקה, במיוחד כאשר בשלב זה ליקווידיטי מציגה הפסד בשורה התחתונה ומבצעת השקעות משמעותיות במו"פ, שיווק ועוד, על מנת להגדיל את נתח השוק שלה.

מצד שני, גופים מהמובילים בעולם בתחום הקרנות, כמו קרן אפולו, כבר נכנסו להשקעות בליקווידיטי, והחברה מציגה צמיחה מואצת. ניתן לראות שחברות בתחום המנוהלות על ידי קרנות עם היקף נכסים דומה לשל ליקווידיטי נסחרות בסכומים גבוהים יותר, אך עדיין מדובר במודל עסקי שמסביר את ההשקעות הכבדות בתחום המו"פ, שמובילות להפסדים זמניים.

כאן המקום להוסיף התייחסות נרחבת יותר לגישה להערכת שווי של סטארטפים מהסוג של ליקוודטי, שקשורה בקשר הדוק לשתי הגישות המרכזיות בהגדרת מטרת הקמת עסק – יצירת שווי או יצירת תזרים.

הקמת חברה לשם יצירת שווי לעומת הקמתה לשם יצירת תזרים, הן גישות שונות שמציבות מטרות מגוונות לניהול העסק ולהתפתחותו. כשמייסד מקים חברה במטרה ליצור שווי, הפוקוס לרוב נמצא על צמיחה מהירה, גיוסי הון, שיפור הטכנולוגיה והגדלת קהל הלקוחות ושיפור המוצר כדי להעלות את הערכת השווי. במקרים כאלה, גיוסי הון חיצוניים משחקים תפקיד מרכזי, והחברה תתמקד בהתרחבות וצמיחה מהירה תוך כדי ויתור על רווחיות, במטרה להציג פוטנציאל שוק מרשים. מודל זה נפוץ בחברות טכנולוגיה וסטארטאפים, שיכולים לפעול שנים ללא רווחיות, מתוך שאיפה להנפקה או מכירה בעתיד.

לעומת זאת, הקמת חברה במטרה ליצור תזרים מזומנים מתמקד בהכנסה קבועה וברווחיות מיידית, ומכוון לבניית עסק בר-קיימא ללא תלות במקורות הון חיצוניים. חברה מסוג זה תנהל את הוצאותיה בזהירות ותשאף לתזרים מזומנים חיובי מוקדם ככל האפשר, עם דגש על יצירת הכנסות יציבות לאורך זמן. גישה זו רלוונטית במיוחד בעסקים מסורתיים כמו מסחר, שירותים ולוגיסטיקה, ופיננסים בהם חשיבות הרווחיות שוטפת גבוהה והמשקיעים מצפים להכנסה יציבה ותשואה שוטפת.

במיטב השקעות, ניתן לראות ביטוי לשתי הגישות הללו בתחום האשראי. מצד אחד, למיטב יש חברות כמו פנינסולה, מיטב מימון ולוטוס, המניבות הכנסות יציבות ותורמות ישירות לתזרים המזומנים ולרווחיות החברה. אלו חברות שמתמקדות בהלוואות ומימון לעסקים, ומשקפות גישה המתמקדת ברווחיות מידית ותשואה שוטפת למשקיעים. 

מהצד השני, הגישה של יצירת חברות הזנק וקרנות השקעה כמו ליקווידיטי, רייגו וניו לג'נד, שמטרתן צמיחה עתידית וחידוש טכנולוגי, פוגעת בחברה פעמיים:

1. פגיעה בשורת הרווח הנקי:  כאשר החברה משקיעה באופן משמעותי בסטארט-אפים וקרנות השקעה, נוצר מצב בו ההשקעה לא תמיד צומחת במהירות או מביאה לרווחיות מיידית, עלויות אלו משפיעות לרעה על הרווח הנקי של החברה. במיטב, חלקה בהשקעות קרנות ההשקעה הינו מעל 20 מיליון ש"ח בשנה, ובחלק מהשנים אף מעבר לכך. זה גורם לדיסקאונט משמעותי בשווי החברה, שכן הרווח הנקי מצטמצם.
2. פגיעה במכפיל הרווח: חברות "מכפיל" מתומחרות לפי הרווח התפעולי שלהן. כאשר ישנן השקעות שמקטינות את הרווח הנקי בשנים הקרובות, זה משפיע ישירות על המכפיל, כלומר החברה עשויה להיות מתומחרת נמוך יותר בשוק, גם אם יש לה פוטנציאל צמיחה משמעותי בעתיד.

לכן, הגישה הזו עלולה להוביל לדיסקאונט של כ-150 מיליון ש"ח בשנה (מצורף חישוב מטה), כתוצאה מהשפעת ההשקעות על הרווח הנקי בטווח הקצר. זהו מאזן רגיש עבור המשקיעים, שמעריכים את שווי החברה על בסיס הרווחיות הנוכחית שלה, אך עשויים לא תמיד לקחת בחשבון את הערך העתידי של ההשקעות.

מצורף בזאת הדוח החציוני של שנת 2024 של מיטב השקעות אשר מדגיש את חלק מיטב בקרנות ההשקעה שמוביל לירידה ברווח של מעל 20 מיליון ש"ח בשנה.(חלק החברה בחברות המטופלות לפי שיטת השווי המאזני)

משקיעים מסורתיים נוטים לא להעניק שווי להשקעות בחברות הזנק, בעיקר בשל חוסר הוודאות הרבה הכרוך בהן, במיוחד כאשר מדובר בהשקעות עתידיות שיכולות לקחת שנים עד שיניבו תוצאות כלכליות משמעותיות. בגישה זו, אם החברות מצליחות והן מייצרות ערך עתידי, יתכן שיתמחרו את ההשקעה, אך אם הן נכשלות, השווי לא רק שלא יעלה, אלא ייתכן ויתממש בשווי שלילי.

הסיבה לכך היא שהשקעות אלה משפיעות באופן ישיר על שווי המכפיל של החברה בטווח הקצר, שכן הן מקטינות את הרווח הנקי בטווח הזמן המיידי. למרות הפוטנציאל הגבוה שיכולות ההשקעות להציג בעתיד, נכון להיום החברה מקבלת עליהם שווי שלילי, מה שמוריד את השווי הכולל שלה.

בהתייחס להשקעות של מיטב וליקווידיטי בתחום קרנות החוב, מדובר בשוק רחב ומגוון, עם צמיחה מהירה. שוק קרנות החוב, שמוערך כיום ב-1.6 טריליון דולר, עבר צמיחה עצומה בעשור האחרון, לאחר שבעברו היה שוק בשווי של 400 מיליארד דולר בלבד. צמיחה זו מדגימה את ההתעניינות הגוברת והצורך במימון חוץ-בנקאי לפרויקטים שונים, במיוחד בתחום הנדל"ן, ומספקת סיבה לאופטימיות לגבי פוטנציאל הצמיחה וההזדמנויות בשוק זה בעתיד.

קרדיט : מצגת של PREQIN

ליקווידיטי מהווה דוגמה מובהקת לגישת מיטב השקעות בתחום קרנות ההשקעה, בזכות היותה החברה הגדולה והבשלה ביותר בפורטפוליו הקרנות שלה. היא מדגימה היטב את המודל העסקי של מיטב, שממוקד ביצירת ערך עתידי דרך השקעות טכנולוגיות וסטארטאפים, תוך גיוס הון ממקורות שונים.

המצב הנוכחי מצביע על כך שקרנות ההשקעה מתומחרות בשווי שלילי בתוך מיטב השקעות, מה שמוביל להערכה של הפסד כפול המכפיל, ובסופו של דבר לשווי שלילי של כ-150 מיליון ש"ח.

לצורך הערכה, ניתן להסתכל על שלוש גישות:

1. לא לתמחר את שווי הקרנות כלל ולהתייחס אליהן כאל שווי אפס, ללא הערכת פוטנציאל עתידי.
2. להחיל מקדם הסתברות של 20% (הערכה אישית, אך כל אחד יכול לבחור את שלו), מה שיביא לשווי של 300 מיליון ש"ח עבור חלקה של מיטב. זו הגישה שאני מעדיף.
3. להסתמך על שווי הגיוס האחרון, מה שגוזר שווי של 1.5 מיליארד ש"ח.

לצורך ההערכה שלנו, נבחר בגישה השנייה.

ההנהלה

החברה מנוהלת על ידי אילן רביב, שהצטרף למיטב ב-2010 לאחר שכיהן כמנכ"ל יו-בנק. לרביב תואר ראשון בכלכלה מאוניברסיטת אטנאו דה מנילה ותואר שני במדעי הניהול מאימפריאל קולג' בלונדון. רביב צמח מלמטה כאשר החל את דרכו בבנק ישראל בניהול רזרבות מט"ח, ובהמשך ניהל עסקאות פיננסיות בבנק דיסקונט וכיהן כיו"ר ארגון הפורקס הישראלי. בשנת 2001 גויס לניהול סניף ז'נבה של בנק ג'יקוב ספרא, ולאחר מכן מונה למנכ"ל יו-בנק. תחת ניהולו של רביב, מיטב צמחה לבית ההשקעות הגדול בישראל, עם גידול של מעל ל-1,000% בנכסים המנוהלים מ-2010.

ניכר שלהנהלת החברה, רביב והדירקטוריון, מחויבות מובהקת ליצירת ערך לאורך זמן, והיא מתמקדת בהתמדה בבניית צמיחה בת-קיימא המבוססת על אסטרטגיה לטווח הארוך – אורגנית ועל ידי רכישות. החברה פועלת להרחבת מקורות ההכנסה ומצמצמת את תלותה בתנודות שוק ההון בלבד, בין היתר באמצעות כניסה לתחום האשראי החוץ-בנקאי שאינו מושפע ישירות מתנודות בשוק, וכך יצרה מקור רווחים נוסף אשר מהווה כבר כ-25% מהרווח. בנוסף, ההתמדה בהשקעות בתחום הגמל מוכיחה את עצמה, כשההכנסות מהגמל יוצרות מנוף תפעולי חזק שמוביל לרווחיות גבוהה במיוחד ומייצר תשואה משמעותית לחברה. כאשר החברה משלבת 

התביעה

בשנת 2021, אושרה תביעה ייצוגית נגד מיטב, שהחלה ב-2015, בטענה לגביית דמי ניהול ביתר. השופטת פסקה פיצוי של 400 מיליון ש"ח צמוד למדד, אך החברה ערערה והגיעה להסדר עם התובעים על סכום של 120 מיליון ש"ח, שיוצמד למדד רק החל מ-2024. לאחרונה, השופטת שדנה בתיק המקורי התנגדה להסכם הפשרה, וקבעה שעל החברה לשלם פיצוי של 200 מיליון ש"ח. נכון להיום, החברה והתובעים הגישו ערעור לבית המשפט העליון בבקשה לאשר את ההסדר המקורי.

הנקודה הזו קריטית בדוחות הכספיים של מיטב, שכן החברה רושמת הוצאות משפטיות והוצאות הפרשי הצמדה על הסכום המקורי של 400 מיליון ש"ח בכל רבעון, שמגיעות לעשרות מיליוני ש"ח בכל שנה, ומהוות הוצאות לא תזרימיות, וכנראה גם לא יהיו כאלה בסופו של דבר, בהתחשב בהתפתחות הסכמי הפשרה. הסכום החשבונאי שמופיע במאזני החברה, כנגד התחייבות, עומד על 650 מיליון ש"ח. כאשר האירוע יסתיים, צפוי להיווצר שיפור ברווח החשבונאי, שכן החברה תפסיק לרשום הפרשי הצמדה והוצאות נוספות שמגיעות לעשרות מיליוני ש"ח כתוצאה מהאינפלציה הגבוהה. בנוסף, ייתכן שיהיה ריקברי להון העצמי של החברה בסכומים מהותיים.

סיכונים

הסיכונים המרכזיים בהשקעה בבתי השקעות הם:
1.חשיפה יתרה לשווקים הפיננסים, הכנסות בית ההשקעות נגזרים כאחוז מסויים מהנכסים המנוהלים וכך נוצרת חשיפה יתרה לשוק ההון במידה ושוק ההון חווה משבר עם ירידה מהותית בשווי הנכסים אז גם בית ההשקעות יפגע מכיוון שהכנסתו עלולה להפגע באופן מהותי ( לכן משקיעים רבים נוטים לקרוא לבתי ההשקעות אופציות על השוק).
2.סיכוני רגולוציה כמו שסקרנו בהרחבה היו שינויים רבים לאורך השנים בצד הרגולציה של בתי ההשקעות כל שינוי כזה יכול להוות הזדמנות אך גם סיכון מהותי לפעילות החברות הללו.
3.סיכון מוניטין בגלל שמוצרי הבית משווקים תחת מותג אחד פגיעה בתשואות בסגמנט ספציפי עלולה להביא לסיכון פדיונות בשאר מוצרי בית ההשקעות.

סיכום

לסיכום, בית ההשקעות מיטב מציג צמיחה מרשימה בשוק ההשקעות הישראלי בעשורים האחרונים. בזכות הרפורמות שפתחו את השוק לתחרות, ויכולת ההתמזגות והרכישה המהירה של גופים נוספים, מיטב הפכה לשחקן המרכזי ביותר בשוק, עם ניהול נכסים של כ-300 מיליארד ש"ח. כיום, החברה מציעה מגוון רחב של שירותים פיננסיים, כולל קרנות פנסיה, קופות גמל, מסחר עצמאי, פעילויות אשראי והשקעות בסטארטאפים.

בעוד שהתחרות בשוק ההשקעות נוטה להתכנס לגופים הגדולים, מיטב נהניתה מיתרון הגודל שלה, דבר שמאפשר לה להמשיך ולצמוח באופן בריא ולהציע פתרונות אטרקטיביים למשקיעים. החברה ממוצבת להמשיך להציג צמיחה דו-ספרתית בבסיס הלקוחות ובהיקף הנכסים המנוהלים, דבר שיביא לצמיחה בהכנסות וברווחים, תוך שמירה על מנוף תפעולי משמעותי.

בהמשך הכתבה, אנו מציגים סיכום של הערכות השווי שציינו, יחד עם הנחה שהתביעה המשפטית תסתיים בפשרה, מה שיחייב את החברה לשלם 150 מיליון ש"ח. סכום זה יגדיל את החוב הפיננסי נטו של מיטב מ-270 מיליון ש"ח ל-420 מיליון ש"ח.

הצמיחה הצפוי בשנים הקרובות. לכן, אנו רואים בהשקעה בחברה הזדמנות אטרקטיבית.

כדי להבין את קצב הרווח הנוכחי של מיטב בית השקעות, נבחן את התוצאות הרבעוניות האחרונות. ברבעון השני נרשמו מספר הכנסות והוצאות חד-פעמיות וכן שיעור מס נמוך מהממוצע. בעת בחינת רווחיות מיטב, אנו מנטרלים את השפעת התביעה המשפטית ומתבססים על הנתונים בדוחות הכספיים, כדי להציג את קצב הרווח האמיתי של החברה, ללא השפעות שאינן תזרימיות.

נבחן את הרווח התפעולי, המוצג בדוחות כ-105 מיליון ש"ח ברבעון האחרון, תוך התאמות נוספות:

• נטרול הכנסה חד-פעמית מקרן אמרלד בסך 17 מיליון ש"ח.
• נטרול הכנסה חד-פעמית נוספת ממכירת חברה בסך 2 מיליון ש"ח.
• הכללת הוצאה חד-פעמית של 15 מיליון ש"ח מתשלום מבוסס אופציות בליקווידיטי.

לאחר התאמות אלו, הרווח התפעולי המתוקן יורד ב-4 מיליון ש"ח. מהנתון המתוקן נחשב מס מייצג של 32% ונפחית 8 מיליון ש"ח עבור זכויות מיעוט. כך, אנו מגיעים לרווח נקי מייצג של כ-60 מיליון ש"ח ברבעון.

מכפיל הרווח הממוצע של בתי השקעות הפועלים בתחומי הגמל וקרנות הנאמנות, כמו אלטשולר שחם, מור השקעות, אטראו, ואנליסט, עומד על כ-12. לצורך חישוב השווי הנוכחי, נניח מכפיל שמרני יותר של 11, בהתבסס על קצב הרווח הנוכחי. חשוב לציין כי הנתונים מצביעים על גידול מתמשך בנכסים המנוהלים, מה שמחזק את הציפייה לשיפור וצמיחה בעתיד.

על בסיס שתי גישות הערכה, מתקבל שווי ממוצע מייצג של כ-2.8 מיליארד ש"ח – פער משמעותי לעומת השווי הנוכחי של החברה, שעומד על 1.7 מיליארד ש"ח בלבד.

"המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד, לכותב עשויה להיות החזקה בניירות המוזכרים בתיקים מנוהלים/ תיקו האישי או בקרן שהוא עובד בה. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות בסקירה זו הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. עורך סקירה זו אינו בעל רישיון והוא מחזיק/עשוי להחזיק בנייר הערך המצוין בסקירה זו. האמור בסקירה זו נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים אשר לא נבדק על ידי עורך סקירה זו. במידע הכלול בסקירה זו עלולות להיות טעויות ו/או שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. כמו כן, המידע כולל תחזיות, הערכות ומידע אחר צופה פני עתיד שמידת התממשותם אינה ודאית כלל. העובדות והנתונים המפורטים במסגרת המידע הנמסר זה הינם כפי שידוע (as is), ללא כל ודאות או מתן התחייבות לדיוקם, או לכך שהציפיות וההערכות המתוארות אכן יתממשו, ותוצאות ציפיות והערכות אלו עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המתוארות במסגרת המידע. עורך הסקירה אינו לוקח על עצמו כל אחריות שהיא לכל הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שיגרמו למי שמסתמך על האמור בסקירה זו, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינם מתחייבים כי שימוש במידע הכלול בסקירה זו עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו"