תור הזהב של חברי הבורסה בישראל

כותב הפוסט : אביעד באשה

מי שרוצה ללמוד עוד על החברה מוזמן להאזין לראיון שערכנו רפאל ואני עם אושר טובול, מנכ"ל מיטב טרייד:

החל מ-2020 החל תור הזהב של חברי הבורסה בישראל. עם סגרי הקורונה דור חדש של משקיעים בישראל ובעולם החלו להתעניין באופן רציני בהשקעה בבורסה. בארצות הברית למשל תור הזהב התבטא בפריחה של ברוקרים דיגיטליים כמו רובינהוד שמציעים מסחר ללא עמלות, בעוד בישראל תור הזהב התבטא בעלייה במחזורי המסחר ובמעבר של משקיעים מחשבונות מסחר יקרים בבנקים לחברי הבורסה החוץ בנקאיים המציעים חשבונות מסחר זולים בהרבה (עד 90% פחות). למשל אי.בי.אי טרייד של אי.בי.אי בית השקעות, אקסלנס של הפניקס ומיטב טרייד שלאחרונה הונפקה כחברה נפרדת, 

מה שהופך אותה לדרך היחידה להיחשף ישירות לענף המסחר העצמאי הצעיר והצומח שיש לו כמה מאפיינים מיוחדים משלו כגון צורכי הון נמוכים שמאפשרים חלוקת רווחים גבוהה והנאה מסביבת ריבית גבוהה, מעלייה בשערי מט"ח ומתנודתיות הקשורה באירועי קיצון באופן שיכול לשמש כגידור למשקיע ישראלי. 

שוק המסחר העצמאי

שוק המסחר העצמאי, או ה'טרייד', נשלט כיום באופן מובהק על ידי המערכת הבנקאית. לפי הערכות ישנם מעל מיליון חשבונות מסחר בישראל. 

נכון לסוף 2023 כ-900,000 מהם נמצאים במערכת הבנקאית,  כ-70 אלף במיטב טרייד, 40 אלף באי.בי.אי ו38 אלף באקסלנס. יש לציין שמדובר בהערכות בלבד ואין נתונים מדויקים.
בנוסף ישנם עוד חברי בורסה קטנים ולא מהותיים וישראלים שסוחרים דרך ברוקרים זרים בלבד כמו אינטרקטיב או טריידסטיישן וכו'.

מהו פוטנציאל השוק של חברי הבורסה החוץ בנקאיים? כאמור ישנם מעל 900,000 חשבונות במערכת הבנקאית, למה שאותם לקוחות ירצו בכלל לעבור לבית השקעות? ובכן, עמלות המסחר בבתי ההשקעות הם בממוצע כשליש מאשר בבנקים ושירות הלקוחות של בתי ההשקעות ניתן בכל שעות היום. יתרונות אלה יחד עם שיווק אינטנסיבי עוזרים לבתי ההשקעות למשוך אליהם משקיעים מהמערכת הבנקאית.
מנגד,  מתוך אותם 900,000 מוערך שכ-350,000 הם חשבונות שמנוהלים באמצעות יועץ בבנק ואינם מתאימים להעברה לבתי השקעות שאינם מציעים ייעוץ.
אז גודל השוק הפוטנציאלי נכון להיום הוא 650 אלף חשבונות מסחר  בנוסף לכ-150 אלף חשבונות שכבר נמצאים אצל חברי הבורסה החוץ בנקאיים. לכך יש להוסיף כמובן את הגידול המתמיד בשוק כולו כאשר כל שנה עוד ועוד משקיעים פרטיים מתעניינים בהשקעה בבורסה, יחד עם גידול טבעי בהיקף הנכסים.

ממה מרוויחים חברי בורסה?

התשובה המובנת מאליה היא עמלות מסחר, כלומר חברי הבורסה גובים עמלה בגין כל פעולת מסחר שהלקוח עושה. ואכן בסביבת ריבית אפס עיקר ההכנסות של חברי הבורסה החוץ בנקאיים הגיעו משם, אך מאז עליית הריבית המשוואה השתנתה.

משקיעים רבים משתמשים באשראי (מינוף) במסגרת ההשקעות. לקיחת האשראי מחבר הבורסה היא מאוד פשוטה ומפתה – למעשה חבר הבורסה מאפשר לך לקנות מניות ביותר מסך הכסף שיש לך. כאשר היתרה שלילית בית ההשקעות גובה ריבית סביב פריים פלוס 4%, כלומר כ-10% נכון להיום. בנוסף, כאשר יש ללקוח יתרת מזומן בחשבון חברת הטרייד מזכה את הלקוח בריבית מסויימת בגין יתרת הזכות ובמקביל יקבלו מהמערכת הבנקאית ריבית גבוהה יותר על אותה היתרה ויהנו בכך ממרווח מימוני.

כאשר הריבית במשק היא 0% אז הפעילות הזאת היא מאוד זניחה אבל כשהריביות גבוהות כמו בסביבת השוק הנוכחית ניתן להנות ממרווחי מימון גבוהים מאוד. ניתן לראות זאת בכך שמרווח המימון עלה במיטב טרייד מ0.24% בשנת 2021 ל2.62% בשנת 2023 על נכסים נושאי ריבית של 2.7 מיליארד ש״ח.

בעקבות כך, בשנים האחרונות בהן סביבת הריבית עמדה על 0% עמלות המסחר היו 80% מההכנסות. כיום, ניתן לראות את השינוי בתמהיל ההכנסות עם עליית הריבית כאשר הכנסות המימון כבר תופסות נתח ניכר של כחצי מההכנסות של חברות הטרייד ובהתחשב בצפי הנוכחי נראה שנתח הכנסות הריבית יישאר גבוה גם בשנים הקרובות.


בנוסף לחברי בורסה יש תיק אשראי שהם מעמידים ללקוחות בגין מסחר ממונף וגם כאן אותו תיק נהנה מעליית הריבית.
חברות הטרייד גם נהנות משערי מט"ח גבוהים – בעיקר בדולר. הסיבה היא שניתן לסחור דרך חברי הבורסה גם בישראל אבל גם בשווקים זרים, בעיקר ארצות הברית. ברגע שאנחנו מבצעים פעולות בדולרים או שיש לנו יתרה דולרית בחשבון אז חבר הבורסה מקבל עמלה קבועה בדולר בגין כל פעולה ומרווח מימון מפיקדונות דולרים ככל שהדולר עולה ככה חבר הבורסה מרוויח יותר בשקלים כי הוא גובה אותה עמלה דולרית.
חבר הבורסה גם נהנה ממרווח בגין המרות מט״ח שלקוחות שמשקיעים בשווקים זרים עושים בכל פעם שצריך להמיר שקל למטבע זר ובחזרה חבר הבורסה יגבה מרווח המרה.
בנוסף יש אפיקי הכנסה נוספים שהם יחסית זניחים כמו דמי טיפול, עשיית שוק,עמלות הפצה בגין קרנות נאמנות ודמי ניהול שלא נתעמק בהם כאן.

אם נסכם עד כה – 2 אפיקי ההכנסה העיקריים של חבר הבורסה הם עמלות בגין פעולות מסחר ומרווח מימון בגין יתרות זכות של לקוחות. מכאן ניתן להבין שתקופות של 'בלאגן' בשווקים גורמים ללקוחות לעשות יותר פעולות ומגדילות את ההכנסה, שער מט"ח גבוהים גורמים לעלייה בהכנסות השקליות וריבית גבוהה מעלה את מרווח המימון – כלומר מיטב טרייד נהנית מתרחישים רבים שמהווים סיכון עבור משקיע פרטי ועבור חברות אחרות.

בשנים האחרונות חברי הבורסה בישראל צומחים בקצב מהיר יותר. הצמיחה המואצת נובעת מ 2 מגמות עיקריות:
1. בשנים האחרונות, קהילות פיננסיות תופסות תאוצה בהגברת המודעות לשוק ההון. הן מעלות את המודעות להבדלים בין חברי בורסה חוץ בנקאיים לבנקים ולהיתרונות של מסחר דרך חברי הבורסה החוץ בנקאיים  ובנוסף הן מציעות קישורי שותפים לחברי בורסה חוץ-בנקאיות, המעניקות הטבות בעמלות לחבריהן. פעילות זו תורמת לגידול משמעותי במספר הלקוחות החדשים, ומגבירה את המודעות לאפשרות לבצע מסחר בעלות נמוכה יותר באמצעות חברות אלה, בהשוואה לבנקים המסורתיים.

2. רגולציה שהתקדמה בהדרגה הקלה על תהליכי פתיחת חשבון מסחר מקוונים.
בשנת 2015 אושרה לראשונה פתיחת חשבון מקוונת ללא צורך בהגעה פיזית לסניף, אך רק עבור "מערכת סגורה" – חשבון קשור לחשבון בנק יחיד. בסוף 2022 הורחבה האפשרות לפתוח "חשבון פתוח" גם בצורה מקוונת, המאפשר הפקדות ומשיכות לחשבונות בנק מרובים. לבסוף, לאחרונה אושר תהליך פתיחת חשבון מקוון מלא עם זיהוי דיגיטלי אוטומטי, ללא צורך בשיחה עם נציג אנושי. התקדמות זו צפויה להסיר את מחסום כוח האדם, לאפשר פתיחה של מספר רב יותר של חשבונות ולהוריד את העלויות הכרוכות בכך.

מיטב טרייד – ה-Pure Play היחיד על ענף הטרייד אחרי שהכרנו את שוק הטרייד בישראל, את אפיקי ההכנסה והרווח ומדוע השוק הזה התעורר בשנים האחרונות, בואו נצלול לחבר הבורסה הציבורי היחיד (ניתן להחשף לתחום כמובן גם דרך השקעה באיביאי בית השקעות שחבר הבורסה מהווה פעילות מהותית מהבית ניתן לקרוא על איביאי בפוסט שרשמתי כבר. אפשרות נוספת היא הפניקס שמחזיקה באקסלנס, אך פעילות הטרייד בתוך הפניקס אינה מהותית).
מיטב טרייד הוא חבר הבורסה החוץ בנקאי הגדול בישראל בתחום הריטייל. מבחינת מספר לקוחות החברה מציגה צמיחה מרשימה של 20% בשנה בין השנים 2017-2023 כאשר בסוף 2023 היו למיטב טרייד 67 אלף לקוחות לעומת 17 אלף לקוחות בלבד בסוף 2017. 

הצפי של החברה לשנה הקרובה הוא להגיע ל78 אלף לקוחות. שיעור הנטישה עומד בממוצע על 9% בשנה ומח״מ לקוח הינו 6 שנים. 

נכון להיום מיטב טרייד מאפשרת פתיחת חשבון מסחר ללקוחות החל מהפקדה ראשונית של 10,000 ש״ח – הנמוך ביותר מבין חברי הבורסה הגדולים. חסם הכניסה הנמוך מאפשר צמיחה מהירה בכמות הלקוחות בזכות גיוס לקוחות קטנים, בעיקר צעירים, שסכום ההפקדה המינימלית בחברי הבורסה האחרים מגביל אותם.ההכנסה מהלקוחות האלה נמוכה יותר ולכן ההחזר יהיה איטי יותר. ייתכן כי לקוחות קטנים יותר מכניסים בשלב הראשון פחות לחברה – פחות פעולות מסחר מבחינת היקף ופחות הכנסות מרווחי מימון. עם זאת כשנתחשב בכך שלבסוף חשבונות מסחר יהיו כמו חשבון בנק שני וההגירה בין חברי הבורסה תהיה אפסית , הרי שייתכן מאוד שחייל משוחרר שהיום יש לו רק 10,000 ש"ח ינהל בתוך כמה שנים סכום גדול בהרבה, מנגד חברות שחסם הכניסה אצלן יותר גבוה יטענו שאין הצדקה ברורה להרכשת לקוח בהיקף קטן שלא בהכרח יחזיר את עלות ההרכשה בשנים הראשונות. 

לדעתי, הלקוחות שישארו ולא יפסיקו לסחור יהיו עם שיעור נמוך של הגירה בין הפלטפורמות השונות. על כן, יש הצדקה לרכוש לקוחות כיום לתקופה ארוכה, שאולי גם תעלה על עשור. בזמן זה, הלקוח יפקיד יותר כסף והתשואה על אותו לקוח תהיה גבוהה יותר עם הזמן.


מבחינת תמהיל ההכנסות היחס השתנה מאוד בשנים האחרונות בין רווח מעמלות לרווח ממרווחי מימון – ניתן לראות קורלציה מאוד גבוהה בין עליית הריבית לירידה בהכנסה מעמלות. הסיבה לכך היא שזמנים של ריבית גבוהה מורידים את התיאבון לסיכון ומחזורי המסחר בבורסה יורדים. אנחנו רואים שהחברה מצליחה לפצות על כך עם הכנסות ממרווחי אשראי ולמרות העליה המשמעותית מהכנסות מימון אפשר לראות שההכנסה הממוצעת מלקוח ירדה בגלל ירידה משמעותית מעמלות מסחר. אני חושב שיש 2 גורמים לירידה זו: ראשית,ירידה במחזורי המסחר, ושנית, הורדת חסם הכניסה ללקוחות עם מינימום כניסה של 10,000 ש״ח, ניתן לראות בחברות שחסם הכניסה אצלהן הוא לא הנמוך ביותר כמו איביאי שהיה שיפור בהכנסה הממוצעת פר לקוח מ3500 ב2020 ל 5400 ב2023 וזאת על אף הגידול בלקוחות. 
עם זאת, אפשר להניח שהריביות ירדו הן יעודדו מחזורים יותר גבוהים בבורסה, מה שבתורו יוביל לעלייה בההכנסה הממוצעת מלקוח שעלולה אפילו לעלות מהרמות הנוכחיות כמו שראינו בשנים האחרונות, ולפחות בהכנסות השיקליות ממרווח מימון יקח זמן עד שזה ישפיע מהותית כי גם החלק של הלקוח צמוד לפריים אז יש זמן עד שהמרווח ישחק.

מבחינת הכנסות וריווחיות החברה מראה גידול משמעותי משנה לשנה. בשנים 2018-2017 הייתה רווחיות חריגה בעקבות רווח חד פעמי ממכירת מניות בבורסה ואילו בשנת 2021 הרווחים ירדו בגלל הוצאות פרסום חריגות עקב הבאתו של רוס גלר מ"חברים" (דייוויד שווימר) להיות פרזנטור ראשי של קבוצת מיטב.
במסגרת התשקיף, החברה צופה הכנסות של כ- 169 מ' ש"ח ורווח נקי של 43 ש"ח בשנת 2024. הנחות החברה התבססו על צפי לירידת ריבית של 1% בריבית הדולרית (החל מחודש מאי) בעוד השוק מתמחר נכון להיום רק ירידת ריבית אחת של 0.25%, ואין צפי נראה לעין של הורדות ריבית נוספות במהלך השנה הקרובה. ובריבית השקלית החברה צפתה ירידה של 1.5% במהלך השנה הקרובה (החל מחודש ינואר) נכון להיום הריבית ירדה ב0.25% בלבד והסיטואציה הנוכחית פחות תאפשר לתחזית ירידת הריבית להתממש מכיוון שגם הריבית הדולרית לא תרד בצורה משמעותית וגם המצב במשק פחות מאפשר זאת. בנוסף מחזורי המסחר מראים עלייה מסויימת בעקבות השיאים בשווקים. משכך, נראה סביר שמיטב טרייד תעקוף את התחזית שנתנה.

כמו כן, לחברה ישנם גם הכנסות מתחום הנאמנויות שנכון לשנת 2023 עמדו על 12 מ' ש"ח. הלקוח העיקרי במגזר הנאמנויות היא חברת אלטשר, מדובר בחברה לניהול אופציות בהייטק והיא מנהלת את הנאמנויות דרך מיטב טרייד. בסוף שנה שעברה אלטשר קיבלה אישור להיות חבר בורסה בעצמה, לכן מיטב טרייד הניחה שאלטשר תעביר את הפעילות לחברה אחות שהיא תקים. נכון להיום אלטשר טרם התקדמה עם המהלך ולהבנתי עדיין לא פתחה פלטפורמה עצמאית או החלה במעבר של הלקוחות שלה ממיטב טרייד. כל זאת מביא אותי למסקנה שגם הערכות של החברה הן מאוד שמרניות ומתבססות על צפי לפגיעה בעסקים שבינתיים לא מתממש.  כל זה נכון לכתיבת שורות אלה ( יוני 2024) ועלול להשתנות בעתיד. לצורך ההבנה החברה מצפה לירידה של 20% מהכנסות מימון ממוצעת פר לקוח שכרגע אין סיבה שבאמת נראה פגיעה כזאת בגלל שהריבית לא יורדת וגם עקום התשואות שממנו נגזר הריביות לטווחי זמן שונים נשאר גבוה מה שיאפשר לחברה עדיין לקבל ריביות גבוהות על פיקדונות.

תחרות

בהיבטי התחרות, המערכת הבנקאית מהווה את התחרות המרכזית של החברה. מרבית לקוחות החברה נמצאים במערכת הבנקאית, ולכן מאמצי השיווק של החברה צריכים להתמקד בהגירה מהמערכת הבנקאית אליה ולדאוג לגייס את הלקוחות הצעירים שלראשונה פותחים תיק השקעות/חשבון מסחר.

מבחינת חברי בורסה של בתי השקעות אחרים, כמו איביאי טרייד או אקלסנס טרייד, רואים תהליך דיי אחיד של גיוס לקוחות, מה שמצביע על הצעת ערך דומה בין חברי הבורסה.

לאחרונה פועל בישראל חבר בורסה חדש בשם "Blink" עם הצעת ערך שונה. "בלינק" מציעה גמישות ברף הכניסה לפלטפורמה בכלל ולמניות בפרט, ובנוסף, היא מעניקה מספר פעולות מסחר בחינם. נשאלת השאלה האם המודל הזה יכול להיות רווחי, להתקיים לאורך זמן והאם חבר בורסה שאינו מותג תחת בית השקעות או בנק יוכל לזכות באמון מהציבור הישראלי כדי שהוא יכנס להשקיע בו? 

דעתי האישית היא שצריך לעקוב אחרי המגמה שמציעה "בלינק" ולראות שהיא לא גורמת לשאר חברי הבורסה להתיישר אלייה ולשחוק את המרווחים שלהם בשביל להתחרות בהצעת הערך שלה.

מוקד תחרות נוסף הוא ברוקרים זרים כמו אינטרקטיב או טריידסטיישן. מבחינת עלויות הן דיי דומות, השוני הוא במינימום עסקה בניירות ערך זרים שחשוב בעיקר ללקוחות יותר קטנים. חברי הבורסה המקומיים מציעים מסחר בישראל וניכוי מס במקור מה שחברי הבורסה הזרים לא מציעים וגם אם יציעו זה כנראה בעתיד יהיה מסחר בישראל אבל לא ניכוי מס במקור דבר שמאוד חשוב למשקיע ריטייל מהשורה שלא מעוניין להתעסק בענייני מס (חריגה היא אינטרקטיב ישראל שהתחילה להציע לאחרונה שירות של ניכוי מס במקור).

מנועי צמיחה

אז כמובן מנוע הצמיחה המרכזי הוא גיוס לקוחות חדשים בקצב מוגבר שכל התשתיות הרגולטוריות כרגע עומדות שם. בנוסף, הסביבה העסקית שבה הדור צעיר בישראל מגלה את הבורסה כאפיק השקעה אלטרנטיבי לשוק הנדל״ן שהפך להיות יקר מאוד עם חסמי כניסה גבוהים.

גידול טבעי בהיקף הנכסים – לקוחות שמפקידים עוד כספים והיקף הסכום המנוהל שגדל משנה לשנה.
שירותים חדשים שהחברה יכולה להציע: חשבון פיקדון בלבד, מסחר בקריפטו, הגדלת ההכנסה הממוצעת מלקוח,ובנוסף האצת הצעת חשבונות IRA דרך מיטב גמל שהופך לאפיק מאוד פופולארי בשנים האחרונות..

תמחור 

מיטב טרייד נסחרת נכון להיום בשווי שוק של 280 מיליון ש״ח. 

להערכתי השנה מיטב טרייד תרוויח כ-45-50 מ' ש"ח כאשר גם במידה והריבית תתחיל לרדת אני מאמין שהחברה תוכל לפצות על זה בגיוס לקוחות והגדלת ההכנסות ברמה הכוללת ולהציג המשך צמיחה. 

מיטב טרייד מחלקת 75% מה שמביא אותנו לסביב תשואת דיבידנד פוטנציאלית של 10%-12%. 

יש לציין שיש למיטב טרייד כתבי אופציה שהם כרגע מחוץ לכסף (דילול של כ-15% כנגד הזרמה של כ-50 מ' ש"ח שיוכלו להיות מחולקים כדיבידנד) ואופציות עובדים בהיקף של כ-8%. לדעתי ניתן לומר שהשווי המתואם הנוכחי הוא סביב ה-300 מ'. 

מיטב טרייד צופה לצמוח גם השנה ב16% במספר הלקוחות נתון שמרני להערכתי מכיוון שאנחנו רואים את האצה בפתיחת חשבונות מסחר שמונעים מהמצב הנוכחי והמודעות שעולה בקרב חיילי מילואים  בהמשך לדעתי תוכל לשמר קצב צמיחה של 15-20 אחוזים בבסיס הלקוחות בשנים הבאות כי השוק עדיין עצום והחברות החוץ בנקאיות רק בתחילת הדרך.

יתרון נוסף במיטב טרייד הוא בתור  בתור גידור לתיק, שכן בעוד מיטב טרייד נהנית מתנודתיות בשוק, עליית ריבית ועליית מט"ח, רוב החברות בתיק סובלות מהם. נדיר מאוד למצוא חברה שהפעילות העסקית שלה מרוויחה מתנודתיות בשוק ההון שמעלה את מחזורי המסחר והפעולות על הפלטפורמה, שער הדולר שמגדיל ערך לכל פעולה דולרית וכמובן עליית ריבית שמקפיצה את הרווח המימוני של החברה, וכל זה תוך כדי צמיחה עקבית במספר הלקוחות וחלוקת דיבידנד עקבית.

לסיכום, מיטב טרייד נסחרת במכפיל 6 על הרווח הצפוי השנה, צומחת מאוד באחד מתחומי השירותים הפיננסיים הצומחים ביותר, מחלקת דיבידנד גבוה ומגדר את התיק מפני תרחישים רבים שנוטים להדאיג משקיעים. 

מי שרוצה ללמוד עוד על החברה מוזמן להאזין לראיון שערכנו רפאל ואני עם אושר טובול, מנכ"ל מיטב טרייד:

"המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד, לכותב עשויה להיות החזקה בניירות המוזכרים בתיקים מנוהלים/ תיקו האישי או בקרן שהוא עובד בה. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות בסקירה זו הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. עורך סקירה זו אינו בעל רישיון והוא מחזיק/עשוי להחזיק בנייר הערך המצוין בסקירה זו. האמור בסקירה זו נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים אשר לא נבדק על ידי עורך סקירה זו. במידע הכלול בסקירה זו עלולות להיות טעויות ו/או שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. כמו כן, המידע כולל תחזיות, הערכות ומידע אחר צופה פני עתיד שמידת התממשותם אינה ודאית כלל. העובדות והנתונים המפורטים במסגרת המידע הנמסר זה הינם כפי שידוע (as is), ללא כל ודאות או מתן התחייבות לדיוקם, או לכך שהציפיות וההערכות המתוארות אכן יתממשו, ותוצאות ציפיות והערכות אלו עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המתוארות במסגרת המידע. עורך הסקירה אינו לוקח על עצמו כל אחריות שהיא לכל הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שיגרמו למי שמסתמך על האמור בסקירה זו, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינם מתחייבים כי שימוש במידע הכלול בסקירה זו עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו"