מקס סטוק

כתבו : אביעד באשה ורפאל בירנבום

המשקיע האגדי פיטר לינץ', כתב בספריו כי לחלק מההשקעות המוצלחות ביותר שלו הגיע דרך היכרות ישירה ואישית של השירות או של המוצר שהחברה מספקת. למשל, את המידע על החנויות המוצלחות והפופולריות של "Body Shop" (מוצרי אמבט וטיפוח) או "Home Depot" (מוצרים לבית) קיבל מאשתו ובנותיו, שהרבו לקנות באותן חנויות. דרכן התרשם לינץ' מטיב המוצרים, השירות והפופולריות של רשתות החנויות.

לינץ' לא הסתפק בכך, כמובן. הוא גם בדק לעומק את הדו"חות הכספיים של החברות לפני שהשקיע בהן. ואולם הוא עשה זאת רק לאחר שהשתכנע על פי עדויות בגוף ראשון כי הלקוחות של הרשת מרוצים. את ההשקעות המוצלחות צירף לינץ' לקרן מגלן שאותה ניהל, שהשיגה במשך 13 השנים שבהן לינץ' ניהל אותה תשואה שנתית מממוצעת של 29%.

לינץ' חזר והדגיש את היתרונות שבאסטרטגיית ההשקעה המגיעה מהמציאות היומיומית. לטענתו, פעמים רבות יש למשקיע מהשורה המגלה את הביקוש והאטרקטיביות של מוצר מסוים, יתרון על פני אנליסטים ומנהלי השקעות בוול סטריט המגיעים למסקנות דומות רק לאחר זמן רב, אחרי שהתוצאות כבר מגיעות לדוחות הכספיים של החברה וגלויות לכל.

דוגמה מעניינת ליישום השיטה של לינץ' ניתן היה לראות במקס סטוק. מקסטוק הנפיקה לראשונה את מניותיה בבורסה בתל אביב בספטמבר 2020 לפי שווי של 1.7 מיליארד ש"ח במכפיל רווח 25. אנליסטים חששו מהתחרות המתגברת ובמשך שנתיים של ירידה ארוכה וכואבת המניה השילה כמעט שני שליש משוויה. באותה תקופה הבן שלי היה בן כמה חודשים ולפחות פעם בשבוע אשתי הייתה הולכת למקסטוק לקנות לו איזה צעצוע או מוצר בודד וחוזרת עם שקיות מלאות כל טוב – זה הרגע שהחלטתי לבחון את מקסטוק לעומק.

מתוך כתבה בדה מרקר ממאי 2022, כ-15% לפני השפל במניה

מקס סטוק נוסדה ב2004, בשנת 2017 השליטה ברשת 55% נרכשה על ידי קרן אייפקס לפי שווי של 300 מיליון ש"ח, ובספטמבר 2020 החברה הונפקה בבורסה לניירות ערך בישראל לפי שווי שוק של 1.7 מיליארד ש"ח.

כיום, 20 שנה לאחר ההקמה מקס סטוק היא רשת הסטוק הגדולה ביותר בישראל מבחינת נתחי שוק עם 44%. וממשיכה באסטרטגיית התרחבות בשוק קמעונאי שצומח מעבר לגידול באוכלסיה הכללית על חשבון חנויות צעצועים וכלי כתיבה עירוניות.
עסקי הסטוק הם עסק תחרותי מאוד שדורש מיומנות רבה בניהול התפעולי של העסק מרמת המלאי, מיקומי החנויות, ניהול העובדים, שטחי המדף ועוד.

במאמר הנוכחי ננסה להבין איך הצליחה מקס סטוק לכבוש את שוק הסטוק הישראלי, נדבר על מנועי הצמיחה, התחרות והסיכונים ונבחן האם ההתרחבות המתוכננת לפרוטוגל היא הזדמנות או סיכון. 

קצת היסטוריה

בשנת 2004, בשכונת קריית אליעזר בחיפה, נפתח הסניף הראשון של רשת "מקס סטוק". אורי מקס, הבעלים והמייסד של הרשת, ביקר בשווקים של סין, אינדונזיה, טורקיה, גרמניה ומדינות נוספות, וייבא מהן מוצרים מוזלים. את הרשת הקים עם דני אסטרוג, בעל החברה היבואנית דן-אס. ב-2014 הצטרף לבעלות על הרשת אוון ניומן, בעליה של רשת קמעונאית באוסטרליה וכיום מבעליה של חברת הנדל"ן הציבורית "אוסטרליה-ישראל". ביוני 2017 רכשה קרן אייפקס פרטנרס 55% מרשת "MAX", לפי שווי חברה של כ-300 מיליון ש"ח. בספטמבר 2020 החברה הונפקה בדרך של הצעת מכר של מניות. הם מכרו כ־32% מהחברה במחיר של 12 שקל למניה, מחיר המשקף למקס סטוק שווי של כ־1.7 מיליארד שקל וכיום החברה נסחרת בבורסה בישראל לפי שווי של כ1.16 מיליארד ש"ח.

במהלך השנים נפתחו עוד ועוד סניפים ונכון לדוח השנתי הרשת מונה 63 חנויות (כיום המספר עלה  כבר ל65 חנויות), כאשר 37 בבעלות והשאר בזיכיון, הפזורים בכל רחבי הארץ, ממעלות וקריית שמונה בצפון עד אילת בדרום. בנוסף ל2 חנויות בפורטוגל.

המודל העסקי

חנויות הרשת פועלות תחת 2 מותגים שלמעשה מהווים 2 סגמנטים שונים. חנויות גדולות תחת השם "MAX – כאן קונים בכיף" וחנויות קטנות תחת השם "MINI MAX"י:

"MAX – כאן קונים בכיף": חנויות גדולות בגודל ממוצע של כ-1,750 מ"ר אשר מוכרות מכל קטגוריות המוצרים של החברה. לרוב ממוקמות באזורי מסחר לא בפריים לוקיישן על מנת לשמור על עלות שכירות נמוכה. כיום החברה מפעילה 46 חנויות מקס מתוכן 37 חנויות בבעלות והשאר בזיכיון.

"MINI MAX": חנויות קטנות בגודל ממוצע של כ-200 מ"ר הפועלות במרכזי ערים ומציעות מוצרים מרוב הקטגוריות אך לא כולן, בעיקר מוצרים קטנים ללא מוצרי ריהוט. הסחורה מותאמת לרוב לאוכלוסיית האיזור. כיום החברה מפעילה 19 חנויות כאלו, כולן בזיכיון.

המודל העסקי של מקס סטוק מורכב משני ערוצים עיקריים: חנויות בבעלות ומודל זכיינות.

חנויות בבעלות: חנויות אלו מנוהלות ישירות על ידי החברה ומהוות את ליבת הפעילות. הן מאפשרות שליטה מלאה בניהול המלאי ובאסטרטגיית המכירות, אחידות בתצוגה ובחוויית הקנייה בכל הסניפים המתבטאת בעמידה בתקנים גבוהים של שירות וגמישות גבוהה לשינויים הן ברמת המיתוג וחווית הלקוח והן ברמת המוצרים הנמכרים בחנות. החיסרון במודל הזה הוא עלויות גבוהות יותר בהשוואה למודל הזכיינות, כולל שכירות, שכר ותפעול, וכל הסיכון הוא על החברה.

למעלה מ-90% מהכנסות החברה מגיעות מחנויות בבעלות לכן חשוב להבין את המודל העסקי של פתיחת חנות חדשה:

עלות ממוצעת לפתיחת חנות עבור כל מ״ר היא בין 1,500-2,000 ש״ח כלומר אם נקח עלות מקסימלית של חנות ממוצעת בגודל 2,000 מ"ר ברוטו נקבל השקעות קפיטליות של 4 מיליון ש״ח לחנות, בנוסף החנות תדרש למלאי (הון חוזר) של 1 מיליון ש״ח סה״כ השקעה של 5 מיליון ש״ח

חנות ממוצעת מכניסה כ-31 מיליון ש״ח בשנה. מקס סטוק לא נותנת נתונים על הרווחיות התפעולית של החנויות אבל הרווחיות התפעולית של החברה האם היא 13%, מצד אחד זה מוטה כלפי מעלה בגלל שהנתון כולל את התמלוגים מהזכיינים, ומנגד המרווח של החברה האם נלחץ למטה בגלל הוצאות המטה בדוח המאוחד. נניח ששני הדברים פחות או יותר מקזזים אחד את השני ולכן המרווח התפעולי של חנות בודדת הוא גם 13%. כלומר 4 מיליון ש״ח תפעולי לחנות כזו, 80% תשואה על ההון המושקע.
לחנות יקח בממוצע 4 שנים להבשיל כאשר בשנה הראשונה החנות תכניס 75% מהממוצע ותעלה בהדרגה עד שתגיע בשנה הרביעית למיצוי 100% מהפוטנציאל.

המכירות בחנויות זהות צפויות לצמוח ב-3% בשנה (בשנים האחרונות הנתון הזה גבוה יותר) לכן החנות לא תדרוש השקעה נוספת משמעותית בהון חוזר עם הצמיחה, וגם השקעה בקיים (שימור החנות) תדרוש בין 100-200 אלף ש״ח בשנה, מה שמשאיר לנו עסק תזרימי מאוד שדורש השקעת הון נמוכה במיוחד בשימור שלו.

מודל זכיינות: החברה מציעה ליזמים ולבעלי עסקים חיצוניים את האפשרות להפעיל חנות תחת המותג "מקס סטוק". החברה מספקת את המעטפת והתמיכה המלאה והזכיינים נהנים מהכרה מותגית ומניסיון התפעול של החברה. המודל העסקי הוא כזה שהחברה מקבלת תשלום חד פעמי עבור הזיכיון ולאחר מכן הזכיין קונה סחורה דרך מקס סטוק ובנוסף משלם לה 3.75% ממחזור המכירות. כמו כן, הזכיין מחוייב לרכוש את המלאי עבור החנויות ממקס סטוק או מספקים שמקס סטוק עובדת איתם בלבד.
היתרון במודל הזה הוא שהחברה מתפשטת ומרחיבה את פעילותה במהירות מבלי לכלות את המשאבים שלה עבור ההתרחבות הזו בזמן שהסיכון הפיננסי המשמעותי מושת על היזם ולא על החברה. אולם החיסרון הוא שהחברה מאבדת חלק מהשליטה על התהליך, היזם בוחר איזה מוצרים למכור ואיך לסדר אותם, איזו חווית לקוח הוא נותן וכו'. בנוסף החברה לוקחת סיכון שהזכיין יפגע במוניטין של הרשת בעקבות שירות גרוע או ניהול רע. בשביל להתמודד עם האתגרים הללו החברה עוסקת בניטור והדרכה לזכיינים כדי לוודא שהם מקפידים על כללי הרשת, ולא מהססת לבטל הסכמים עם זכיינים שלא מתיישרים לסטנדרט שהיא מציבה.

בנוסף לחנויות בבעלות ולמודל הזכיינות הרשת מפעילה במספר קטגוריות "חנות בתוך חנות" בחלק מהסניפים. החנויות הללו מופעלות ומנוהלות ישירות על ידי הספקים, שמשלמים עמלה מסויימת למקס סטוק. המודל הזה מאפשר למקס סטוק להגדיל את הערך ללקוחות ולספק להם מגוון רחב יותר של מוצרים גם בקטגוריות שבהן אין לחברה יתרון יחסי ועדיין בעזרת קשרים עם הספקים שלה להרחיב את הערך לצרכן.

תחרות
לפי הערכות של Coface BDI בשנת 2022 שוק הסטוק בישראל גלגל מחזור הכנסות של 2.4 מיליארד ש"ח כאשר מקס סטוק היא הרשת הדומיננטית ביותר עם נתח שוק של 44%, שניה לה היא רשת "זול סטוק" בבעלות יוחננוף עם נתח שוק של 12%.

מתוך כתבה בגלובס מאוגוסט 2022

הייתי רוצה לתת נקודת מבט אחרת על גודל השוק הפוטנציאלי (TAM – Total Addressable Market) של מקס סטוק. בהערכה של coface bdi שהבאנו אשר מעריכה את גודל שוק הסטוק הם התייחסו למחזורי ההכנסות של שוק הסטוק בישראל וממנו גזרו את גודל השוק, אך אם נתייחס לכל קטגוריה בנפרד נגלה שהשוק הפוטנציאלי של חנויות הסטוק גדול משמעתית מהערכה זו. לצורך הדוגמה שוק הצעצועים בלבד הוא 1.7 מיליארד ש״ח בשנה, כאשר נתח השוק של חנויות הסטוק הוא 16% בלבד, כלומר גודל השוק הפוטנציאלי גדול פי כמה מונים מכיוון שיש נתח שוק לקחת מחנויות שהן מחוץ לשוק ה״סטוק״.

ממה הפער נובע?
יש לחברה מתחרים מחוץ לשוק הסטוק בכל אחת מהקטגוריות : כמו איקאה, הום סנטר, קרביץ, הפנינג ואפילו קמעונאיות אונליין בינלאומיות כמו אמזון או עליאקספרס.

האם שוק האי קומרס הוא איום על החברה?
אם נקח קמעונאיות אונליין בינלאומיות כמו עלי אקספרקס וTEMU אז כמובן שהן תחרות ישירה עבור החברה, אך זמינות המוצרים וזמני האספקה לא דומים בכלל לצריכה בחנות. ואז נשאלת השאלה אם יקומו מתחרות אונליין מקומיות. בניית עסק איקומרס רווחי בתחום הזה היא משימה מאתגרת במיוחד מכיוון שהסלים הם קטנים והlast mile ללקוח מייקר את עלויות התפעול בצורה משמעותית. פתרון אפשרי לבעיה הזו הוא שימוש בפלטפורמות משלוחים קיימות כדוגמת וולט או תן ביס בדומה לשת"פ של ויקטורי עם וולט.

בשורה התחתונה התחרות האמיתית וגם ההזדמנות של החברה אלה החברות המסורתיות, במיוחד אלה המתמחות בקטגוריות מסוימות.

חזרה לבית ספר: קרביץ, אופיס דיפו והפנינג.

עולם הבית (מוצרים למטבח, טקסטיל, מוצרי נוי, כלי בית, כלי עבודה וכד'): הום סנטר, ACE, Fox Home, . Golf & Co, נעמן – ורדינון, וכן את IKEA.

כלים חד פעמיים, מוצרים למסיבות וכלי איחסון: פעמית סטור, הילולה, איקאה, רשתות המזון.
חנויות צעצועים: הפנינג, טויס אר אס, כפר השעשועים, הפיראט האדום, עידן 2000.

אופנת בייסיק: פוקס, Bגוד, האנגר.
ועוד ועוד…

בנוסף שמדברים על מקס סטוק עולה הרבה פעמים הכניסה של גמבו יוון על ידי פוקס לישראל, המודל של גמבו הוא כזה שהם פותחים חנויות ענק במרכזים מסחריים שהם לא בריכוזי אוכלוסיה בגדלים של 10k מ״ר ומעלה, כאשר הם ברוב המקרים ייבנו נדל״ן ייעודי עבור החנות ויקח מספר שנים לפתיחה של חנות חדשה בגלל המודל הזה ובנוסף במידה ואם הלוקיישן שנבחר לא נכון יהיה קשה מאוד להחליף אותו, בניגוד מקס סטוק פותחת חנויות קטנות משמעותית שקרובות לאזורי מגורים ומשרתת את האוכלוסיה המקומית ופחות ״תיירותית״ בגלל השוני אני חושב שמקס סטוק תוכל להתמודד בצורה טובה עם פתיחה של חנויות גמבו באיזוריים וזאת נקודה שבהחלט שווה לעקוב אחריה.

ניתן לראות שיש הרבה מאוד תחרות בכל אחת מהקטגוריות. מצד אחד חנויות מתמחות יודעות למקד שיווק ומכירה בסגמנט הספציפי שלהם ולהיות בו הכי טובות, אולם מצד שני חלק מהקטגוריות עונתיות או כאלה שחשופות לסייקלים. בתור חנות שצריכה להחזיק אופרציה שלמה בשביל שיא עונתי קשה להן להתמודד עם חנות שהיא מגוונת ולא עונתית כמו מקס סטוק מכיוון שהיא נשענת על רגליים נוספות. לדוגמה, חנויות של ציוד לבית הספר ששיא הביקוש הוא לקראת החזרה ללימודים, צריכות לתחזק את כל האופרציה התפעולית במשך כל השנה, מה שמייקר להם את ההוצאות ומקשה עליהן לשמור על מחירים תחרותיים.

הסרטון הנהדר הזה ממחיש יותר מהכל את הפוזיציה התחרותית שרשתות הסטוק, ובראשן מקס סטוק, נמצאות.
לצפייה בסרטון

מנועי צמיחה
בשנה האחרונה החברה הודיע על כניסה לשוק בפורטוגל. הכניסה לגיאוגרפיה חדשה נובעת מהצורך למצוא אפיק צמיחה ארוך טווח נוסף כיוון שבסופו של דבר הצמיחה בישראל היא מוגבלת. להערכתנו, החברה תמצה את אפיקי הצמיחה המואצת בישראל עד סוף העשור או בתחילת העשור הבא. השוק הפורטוגלי הוא שוק בוסרי עם מיעוט יחסי של חברות בינלאומיות בשוק חנויות הדיסקאונט. החברה הקצתה כ-5 מיליון יורו לצורך בחינת הגיאוגרפיה ופתחה בשנה החולפת 3 חנויות, מתוכן סגרה את החנות בפורטו בטענה שהחנות נפתחה במיקום לא מתאים כיוון שזה איזור תיירותי יחסית וקהל היעד של מקס סטוק הוא ברובו המוחלט מקומי. אני דווקא לוקח את הנקודה הזאת לחיוב שהחברה יודעת להבין טעויות מהר ולחתוך הפסדים באגרסיביות. כרגע מוקדם מדי להבין אם פורטוגל היא הזדמנות אמיתית עבור החברה ואני מאמין שההנהלה תמשיך ותבחן את הפוטנציאל בהתאם לkpi שהם הגדירו ויחליטו בהמשך האם להעמיק את החדירה בפורטוגל או לחתוך נצטרך להמשיך ולעקוב.

בנוסף החברה הודיע לאחרונה על השכרת מרלו"ג אחוד חדש שיחליף את שלושת המרלו"גים הנוכחיים שלה שמפוזרים ב2 ערים. כאשר עוברים למרלו"ג אחוד יש אפשרות פוטנציאלית להוזיל עלויות אחסנה ושילוח ועל ידי זה לעלות את המרווח הגולמי של החברה. מרלו"ג אחד גדול מאפשר לחברה לחתום על הסכם שכירות מטיב לעומת המרלו"גים הקודמים וכך להוריד את העלויות למ״ר. בנוסף הליקוט + איסוף ההזמנות נעשה ממקום אחד מה שתפעולית חוסך זמן עבודה יקר מאוד. תחשבו שנהג משאית מגיע למרלו"ג אחד אוסף חלק מההזמנה ואז צריך לנסוע למרלוג השני של החברה ולהשלים את איסוף המלאי זה פשוט לא יעיל לוקח זמן עבודה יקר גם של העובדים במרלו"גים וגם של עלויות וזמני השילוח.
במידה והחברה תצליח ליישם את המהלך בהצלחה נוכל בפוטנציאל לראות לקראת סוף 2025 את השיפור ברווחיות הגולמית שלא בהכרח תבטא ברווח הגולמי. יכול להיות שהחברה תבחר להעביר את הערך לצרכן ולהוריד מחירים עבור המוצרים שלה ובכך להגדיל את הערך לצרכן ולשפר את היתרון התחרותי.
החברה תצטרך להשקיע השקעות הוניות של 30 מיליון ש״ח בהקמת המרלוג.

מבט קדימה
צמיחה בחנויות זהות ופתיחת חנויות חדשות (לא כולל חנויות בזיכיון)

לפי הצפי שמקס סטוק פרסמה החברה מתכננת לפתוח בין 3 ל-5 חנויות חדשות בשנה. אם נקח ממוצע של 4 חנויות בגודל של 1,750 מ״ר אז הגידול המתוכנן הוא של 7000 מ״ר בשנה בממוצע, כלומר צמיחה חד ספרתית גבוה בשנים הקרובות באיזור ה9%, קצב שיילך וידעך באופן יחסי ככל והרשת תגדל. בנוסף ההכנסות מחנויות זהות צומחת ב3% בשנה והקצב הזה צפוי להמשיך בעתיד הנראה לעין. מה שאמור להשתרש לצמיחה שנתית ממוצעת של 12% פחות או יותר מחנויות בבעלות, לא כולל זכיונות שהחברה ממשיכה לפתוח או פורטוגל במידה ויתממש. לזה צריך להוסיף שיפור במרווח הגולמי שצפוי החל מ-2025 בעקבות המעבר למרלו"ג החדש.

עכשיו נחזור להסבר שלנו על פתיחת חנות. החברה תצטרך להשקיע 5 מיליון ש״ח בכל חנות (4 מיליון קאפקס + 1 מיליון בהון חוזר) כלומר בממוצע 20 מיליון ש״ח בשנה על צמיחה. לזה נוסיף שמירה על הקיים כ150 אלף ש"ח בשנה עבור 37 חנויות בבעלות נכון לכתיבת שורות אלה, כלומר כ-5.5 מיליון ש"ח בשנה, פלוס גידול בהון חוזר של 4-5 מיליון ש״ח וזה אומר צרכי השקעה של כ-30 מיליון ש״ח בשנה בממוצע שאמורים לגדול במתינות יחד עם התרחבות העסק. בנוסף לכך ב2024 צפויה השקעה חד פעמית של 30 מיליון ש"ח במרלו"ג החדש המודל של מקס סטוק הוא מאוד תזרימי והחברה מייצרת תזרים מזומנים חופשי של מעל 100 מיליון ש״ח כבר היום, מעבר לכך, ניתן לראות שבאמת החברה גם עברה מחוב נטו למזומן נטו בשנתיים האחרונות תוך פתיחת חנויות חדשות וחלוקה של 60 מיליון ש״ח בשנה כדיבינדנד לבעלי המניות או באמצעות בייבק. כך שבמבט קדימה, בגלל ההחזר השקעה הגבוה על כל חנות החברה יכולה להסיט מעט מאוד מהתזרים שלה בשביל להמשיך לצמוח דו ספרתי נמוך תוך כדי המשך חלוקת דיבידנד שתלך ותגדל עם השנים. כלומר נקבל צמיחה של 10-12% עם דיבדנד שנתי כמובן תלוי בשווי והמכפיל שהחברה תסחר בו של 5-6 אחוזים בשנה, לכן אני חושב שהמודל העסקי של החברה כל כך אטרקטיבי שהוא מאפשר לה לצמוח בהשקעה נמוכה תוך כדי המשך חלוקה לבעלי המניות, ואינו מצריך לצאת להרפתקאות מיותרות או לפתוח המון חנויות בכדי לשמר צמיחה.

תמחור

מקס סטוק נסחרת לפי שווי של 1.16 מיליארד ש"ח. שיא של 52 שבועות אך עדיין רחוק משוויה בהנפקה שעמד על 1.7 מיליארד ש"ח. כפי שניתן לראות בטבלה ב2023 מקס סטוק הכניסה 1.12 מיליארד ש"ח והרווח הנקי הסתכם ב-81 מיליון ש"ח, המשקף לחברה מכפיל רווח 14 (מכפיל התזרים החופשי נמוך יותר והוא סביב 12 אם מנטרלים ממנו גם זכויות מיעוט וגם מכפיל הרווח הוא סביב 13 אם מנטרלים הוצאה לא תזרימית בהוצאות מימון של השפעות הifrs16 בהסכמי החכירה). שולי הרווח הגולמי והרווח התפעולי הממוצעים ב5 השנים האחרונות הסתכמו ב-39.8% ו-14.1% בהתאמה.

כפי שהרחבנו לעיל הפעילות השוטפת אינה דורשת השקעות הון משמעותיות כך שהחברה יכולה לחלק חלק ניכר מהרווחים חזרה לבעלי המניות כדיבידנד או בייבק ולשמור על תשואה גבוהה של 36% על ההון, והתשואה על ההון המושקע (ROIC) בנטרול השפעת תקן IFRS16 שהיא כבר נתון הרבה יותר מעניין עומדת על 65% בממוצע של ה3 שנים האחרונות.

למה בעצם אני בוחר להתסכל על תשואה על ההון המושקע בנטרול תקן IFRS16? בואו קודם נבין מה התקן אומר. התקן בא ובעצם אומר שכשאני בא להחכיר נכס לתקופה ארוכה אני בעצם מקבל ״מימון״ מבעל הנכס לכן עליי להכיר בהתחייבות עתידית שאני יצטרך לשלם לאורך תקופת החכירה ומצד שני אני מכיר בנכס זכות שימוש. בפועל החברה לא מעמידה את ההון הנדרש באותו חתך זמן לכן אני בוחר לנטרל אותו זה לא הון אמיתי ש״עובד״ אלה דרך חשבונאית לרשום התחייבות עתידית להון שלא באמת הועמד באותו נקודת זמן, לחלופין אם באמת היינו לוקחים קו אשראי לרכוש את הנכס שהחנות עובדת בו היינו באמת מושכים אשראי בשביל לרכוש נכס ריאלי פה זה לא המקרה, ולכן הנטרול ייצג נכונה יותר את ההחזר על ההון המושקע.

להלן סיכום תוצאות דו"ח רווח והפסד וסעיפי מאזן ותזרים מזומנים:

ב4 השנים האחרונות ההכנסות צמחו בקצב ממוצע של 10.8% שהשתרשרו גם לצמיחה דומה ברווח התפעולי תוך כדי חלוקה עקבית לבעלי המניות, למעט בשנת הקורונה שבעקבותיה החברה עברה מחוב נטו למזומן נטו.

להערכתנו בסבירות גבוהה קצב צמיחה של 10-12% יישמר לפחות עד סוף העשור תוך המשך חלוקה של 5-6% מהשווי הנוכחי. כלומר ערך גלום של 15-18% בשנה ביחס למחיר הנוכחי, גבוה משמעותית מכמעט כל מדד או בנצ'מרק.

איך החברה תשמור על צמיחה כזו?
החברה מתכננת להמשיך לפתוח חנויות חדשות בקצב של 3-5 חנויות בשנה, עם יעד להגדלת את שטחי המסחר ב-70% עד סוף העשור, כלומר צמיחה שנתית של 8-9%. בהחלט יעד בר השגה ואף שמרני בהתחשב בכך שניתן להגיע אליו שניתן להגיע אליו באמצעות פתיחה של 3.5 חנויות בשנה. בנוסף לכך הצמיחה במכירות מחנויות זהות (SSSG) היא כרגע מעל 3% בשנה, קצב גידול הגיוני גם בעתיד בהתחשב בקצב הצמיחה הדמוגרפית בישראל, בלקיחת נתח שוק מרשתות מסורתיות וכניסה לקטגוריות חדשות.

בשלב מסוים, ככל הנראה בתחילת העשור הבא אבל אולי אפילו לפני סוף העשור הנוכחי, המגבלה הגיאוגרפית תתחיל לתת את אותותיה והרשת תתחיל למצות את הלוקיישנים האיכותיים ואז יקרה לפחות אחד משני דברים: קצב פתיחת החנויות ירד בהדרגה או שהצמיחה תגיע תוך התפשרות על איכות ורווחיות החנויות החדשות ושחיקת המרווחים. האפשרות השלישית היא שהחברה תצליח לייצר מנוע צמיחה חדש, כדוגמת פורטוגל.

הבעיה אם לא ימצאו מנוע צמיחה חדש היא שמכיוון שקצב הצמיחה האפקטיבי צפוי לדעוך מי שיבחן את החברה ב2030 ייראה לפניו צמיחה עתידית נמוכה מ12% שכנראה ותתכנס לאורך זמן ל5-8%. אם ככה למה שיהיה מוכן לשלם את אותו מכפיל כמו היום? למה שהמכפיל לא יירד ויקזז את האלפא הגלומה על השוק? פה נכנס אלמנט שפחות אוהבים להתייחס אליו בישראל של יתרון לגודל ואופי המחזיקים, כולל המשקל במדדים המובילים. אם ההערכות יתממשו והחברה לא תפשל באמון מול השוק זו כבר תהיה חברה די גדולה עם משקל משמעותי בתל אביב 90 וכנראה גם עם מוסדיים גדולים כבעלי מניות. חברות כאלה פשוט מקבלות בכל העולם מכפיל גבוה יותר ביחס לחברות הקטנות.

אפשרות נוספת היא להסתכל על התמחור של חברות דומות. אמנם אין רשתות סטוק נוספות שנסחרות בבורסה בישראל, ולא קמעונאיות אחרות בעלות מאפיינים דומים, אבל בשנים האחרונות היו 2 עסקאות משמעותיות לרכישת רשת סטוק:

1. במרץ 2021 השליטה בזול סטוק נרכשה על ידי יוחננוף לפי שווי של 90 מיליון ש"ח. את 2020 סיימה זול סטוק עם הכנסות של 71 מיליון ש"ח ורווח נקי של 8.7 מיליון ש"ח, מה שמשקף לזול סטוק מכפיל רווח 10.4. עם זאת, יש לקחת בחשבון ששנת 2020 הייתה לא מייצגת וחריגה לטובה בענף בעקבות משבר הקורונה כך שהמכפיל על כח הרווח המייצג ככל הנראה גבוה יותר. אין נתונים על הרווח ב-2019 אבל ההכנסות הסתכמו ב-56 מיליון ש"ח בלבד.

למזלנו מחזיקי המיעוט בזול סטוק קיבלו אופציית מכירה שיכולה לספק הצצה לגבי התמורה שיוחננוף מוכן לשלם על תוצאות של שנה מייצגת. לטעמינו לא נכון להסתכל על האביטדה כמדד רווחיות מייצג כיוון שהוצאות הפחת בחברה כזו אמיתיות לגמרי ולא צריך להתעלם מהן. אך אם נחשב את המכפיל ביחס 12 על ה-EBITDA של מקס סטוק, נגיע לשווי הרבה יותר גבוה, בכ-60% מהשווי הנוכחי.

2. במאי 2022 שופרסל השלימה את רכישת 100% מרשת "דן דיל" בעסקה שעשויה להגיע ל-350 מיליון שקלים, בהתאם לביצועי הרשת עד סוף 2026. התשלום הראשון בגובה 109 מיליון ש"ח מחושב לפי 64% ממכפיל 8 על האביטדה בשנת 2021 והשאר 36% ממכפיל 8 על האביטדה ב2025-2026. כאשר מתעלמים לרגע מהמרכיב העתידי של העסקה לצורך שמרנות, ומחשבים את הערך לפי מכפיל 8 על ה-EBITDA של מקס סטוק, מתקבל שווי של 1.21 מיליארד שקלים, שהוא גבוה רק במעט מהשווי הנוכחי של הרשת.

בנוסף ישנן מספר רשתות סטוק עם מאפיינים דומים למקס שנסחרות בארה"ב, קנדה ואירופה כדוגמת five below או Dollar tree ו-dollarama שנסחרות בתמחורים גבוהים של בין מכפיל 20-33 על הרווחים כמובן שהתמחורים בחו״ל גבוהים בכל החברות מאשר בישראל אבל זה כן מראה את הערך של עסקי הסטוק בעולם ושברגע שעושים את זה בצורה טובה מקבלים תמחורים גבוהים בגלל המודל העסקי ופוטנציאל הצמיחה. 

סיכום

לסיכום מקס סטוק היא קמעונאי עם מודל עסקי בעל גמישות בפתיחת וסגירת חנויות, צמיחה ״זולה״ ויכולת החזר גבוה לבעלי המניות, נמצאת בלב ליבה של קמעונאות דיסקאונט שנוטה לעבוד טוב בזמנים טובים ואפילו מעט טוב יותר בזמנים יותר קשים כי לקוחות מחפשים את החברות בעלות המודעות ״הזולה״.
לחברה יש עוד מקום להתייעל: מרלוג חדש, או הגדלת הייבוא העצמי לעומת קניה מספקים (היום היחס עומד על 60%/40% בהתאמה) וכך להגדיל את הרווחיות הגולמית שבתורה או תגדיל את הרווח לבעלי המניות או תגדיל את היתרון התחרותי של החברה דרך העברת הערך ללקוח דרך הוזלת מחירים.
מנועי צמיחה בהתפרסות נוספת בישראל וקרוב להכפלת שטחי המסחר עד סוף העשור תוך כדי פתיחת חנויות בזכיינות ובחינת מנועי צמיחה פוטנציאלים כדוגמת פורטוגל.
וכל זאת בתמחור שלא מייצג את מלוא הצמיחה העתידית ויכולת ההחזר של החברה מה שמשאיר בהתממשות התזה אפסייד נאה למשקיעים גם בנקודת הזמן הנכוחית.

"המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד, לכותב עשויה להיות החזקה בניירות המוזכרים בתיקים מנוהלים/ תיקו האישי או בקרן שהוא עובד בה. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות בסקירה זו הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. עורך סקירה זו אינו בעל רישיון והוא מחזיק/עשוי להחזיק בנייר הערך המצוין בסקירה זו. האמור בסקירה זו נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים אשר לא נבדק על ידי עורך סקירה זו. במידע הכלול בסקירה זו עלולות להיות טעויות ו/או שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. כמו כן, המידע כולל תחזיות, הערכות ומידע אחר צופה פני עתיד שמידת התממשותם אינה ודאית כלל. העובדות והנתונים המפורטים במסגרת המידע הנמסר זה הינם כפי שידוע (as is), ללא כל ודאות או מתן התחייבות לדיוקם, או לכך שהציפיות וההערכות המתוארות אכן יתממשו, ותוצאות ציפיות והערכות אלו עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המתוארות במסגרת המידע. עורך הסקירה אינו לוקח על עצמו כל אחריות שהיא לכל הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שיגרמו למי שמסתמך על האמור בסקירה זו, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינם מתחייבים כי שימוש במידע הכלול בסקירה זו עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו"