איביאי בית השקעות

ראיון עם מנכ"ל איביאי דייב לובצקי

כותבי המאמר : אביעד באשה

איביאי בית השקעות נוסד בשנת 1971 והינו בית השקעות ותיק מאוד, החברה נרשמה למסחר בבורסה כבר בשנת 1984.
כמעט 50 שנה קדימה, איביאי בית השקעות הינו בית ההשקעות בעל שווי השוק הגבוה בישראל ומהווה את אחד מבתי ההשקעות היחידים בבורסה שהוא ללא פעילות של גמל ופנסיה אלה מתמקד יותר בשירותים פיננסים, ניהול השקעות לטווח קצר ובינוני ובשנים האחרונות שחקן עולה בשוק קרנות השקעה אלטרנטיביות.

האסטרטגיה של החברה להתמקד בשירותים והשקעות אלטרנטיביות מבשילה בשנים האחרונות ולדעתי יוצרת מצב השקעה מעניין, בשילוב עליה של דור צעיר שמחפש שירותי בורסה זולים מחוץ לבנק.

בואו נכיר את מגזרי הפעילות של החברה:

1. תחום השירותים הפיננסים:

א. שירותי מסחר ומשמורת : 

תחת מגזר שירותי בורסה החברה נותנת שירותי מסחר בניירות ערך, משמורת למשקיעי ריטייל וגם למשקיעים מוסדיים בשווקים בארץ ובחו״ל. כמו כן,  כחלק מהפעילות החברה נותנת אשראי כנגד ניירות ערך, ובנוסף, היא מעניקה למשקיעים מוסדיים וכשירים שירותי מחקר וייעוץ, ולכלל הלקוחות המרות מט״ח.

בשנים האחרונות ישנה מגמה משמעותית של צעירים שמתעניינים בבורסה ופותחים חשבונות מסחר, לצד מעבר חלקי מחשבונות מסחר בבנק לחשבונות מסחר בבתי השקעות – נקודה שמהווה מנוע צמיחה משמעותי לחברה בנוסף לגידול בברוקראז המוסדי.

הערכות המספריות מדברות על כ-900 אלף חשבונות מסחר בישראל, מתוכם כ-100 אלף אצל חבר בורסה חוץ בנקאי וכ-350 אלף חשבונות מיועצים על ידי יועץ השקעות בבנק ושאר החשבונות הם חשבונות מסחר רגילים בבנק, הנתונים הנ״ל מראים שיש עוד לאן לגדול.

בשנה וחצי האחרונות אנחנו עדים לגל עליות ריבית בעולם, נקודה שתורמת לרווחיות חבר הבורסה הן בצד מסגרות האשראי שהיא פותחת לסוחרים בריבית פריים פלוס 3-7% והן בריבית על יתרות זכות בחשבונות מסחר.

גורם נוסף שתורם לרווחיות של חבר הבורסה הוא תנודתיות בשווקים, ובמיוחד תקופות משבר שמאופיינות בריבוי פעולות.

 מיטב פרסמה לאחרונה על כוונתה להנפיק את פעילות שירותי המסחר שלה – מיטב טרייד. הנפקה כזו אם תתרחש תאפשר לכוחות השוק לתת שווי נפרד לפעילות הטרייד של מיטב וכך תסייע להעריך שווי מייצג גם לפעילות של איביאי בתחום ביחס לתמחור שתקבל מיטב טרייד.

לסיכום, יש לנו מגזר שהולך וצומח ברווחיות גבוהה ובונוס בדמות כוח רווח שעולה דווקא בזמנים שהשוק יורד בחדות מה שמוביל לירידה ברווחיות של בתי השקעות, בעצם חבר בורסה יושב תחת הגדרה של עסק אנטי שביר הוא מרוויח טוב בזמנים טובים אבל נהנה ומרוויח יותר במשברים.

מצורף בזאת טבלה המראה את נתוני הצמיחה של חבר הבורסה בשנים האחרונות

ב.מגזר שירותי ניהול ותפעול הוניים:

במגזר זה החברה פועלת תחת חברת הבת איביאי קפיטל ומציעה מגוון שירותים : שירותי נאמנות לתוכניות תגמול הוניות, נאמנות לרכישות ומיזוגים, שירותי הנהלת חשבונות, אנליזה והערכות שווי, קרן מימון לחברות סטרטאפ והעברת עושר בין דורי.

תחום זה מושפע מאוד מהמצב המאקרו כלכלי מכיוון שמרכז ההכנסות מגיע מחברות הזנק (סטארטאפים) שהחברה מנהלת להם תוכניות תגמול הוניות וחישוב פריסת עלויות חשבונאיות של אופציות ובנוסף הוא מושפע מכמות עסקאות והמיזוגים שהחברה לקחה בהם חלק בתור נאמן.

למרות האטה במשק בכלל ובחברות הזנק בפרט החברה הצליחה להגדיל את נתח השוק שלה ולהמשיך לצמוח, מה שעוד תרם לצמיחה היא יציאתה של אלטשולר מהתחום לאחרונה.

ניתן לראות שהעסק גדל באופן עקבי וגם השנה אנחנו רואים בינתיים שמספר העובדים גדל מ140 עובדים בסוף 2022 ליותר מ160 באמצע השנה לפי פרסום בחשבון הלינקדאין של החברה.
גם כאן, ניתן לראות שהמגזר נהנה מהעלאת הריבית כיוון שבזמן הנאמנות בעסקאות ניתן להשיג מרווח גבוה יותר היום על הכסף שנשמר בזמן הזה אצל החברה.

להלן, צילום מחשבון הלינדקדאין של החברה ובנוסף, טבלה המראה את כמות והיקף עסקאות המיזוגים והרכישות בישראל בשנים האחרונות:

ג. חיתום: 

תחום החיתום נעשה דרך חברת הבת הציבורית איביאי חיתום (פועלים איביאי לשעבר). בשנה האחרונה איביאי חיתום איבדה את הקשר עם פועלים המהווה אחד מתוך שני בעלי המניות הגדולים ביחד עם איביאי כחלק ממאבק מתמשך בין הבנק לחברה ברקע תוכנית תגמול של נושאי משרה בכירים שאושרה בניגוד לאישור אסיפת בעלי המניות.

בנק הפועלים סיפק לאיביאי חיתום עבודה רבה לאורך השנים כתוצאה מהנפקות האג"ח הרבות שהוא מבצע ותרם לתוצאות החברה, ניתוק הקשר פוגע גם בתוצאות החברה מעבר לפגיעה התדמיתית הכרוכה בכך ולתחרות החדשה שתיווצר במידה ובנק הפועלים יחליט להקים פעילות חיתום עצמאית שכרגע מתקשה בהקמתה.

נכון להיום איביאי היא בעלת השליטה האפקטיבי ואני מניח שבמידה ויתאפשר היא תרכוש את חלקו של בנק הפועלים ותגדיל את חלקה בחברה. תחום החיתום מושפע מאוד מהמצב בשוק ורווחי מאוד בגאות בשווקים (מצב שמאופיין בשוק עולה) מכיוון שהנפקות אקוויטי יותר רווחיות מאשר הנפקות אג״ח ותקופה של גאות בשווקים מאופיינת יותר בהנפקות IPO חדשות מה שמגדיל את רווחי המגזר.

סוכנויות ביטוח : 

חשוב לציין, מגזר זה אינו מגזר בר דיווח באיביאי, אך אני מעריך שבעתיד הקרוב לאחר שהושלמה עסקת המיזוג עם נטו תכנון פיננסי ככל הנראה המגזר יהפוך למגזר מדווח.

איביאי עובדת בתחום דרך חברת "ארבע העונות" שמפקחת על 14 מיליארד ש״ח ובנוסף לאחר רכישת 30% מתזרים ההכנסות של "נטו תכנון פיננסי" 28.5 מיליארד ש״ח נוספים תחת הפיקוח של הקבוצה. בעיניי תחום הסוכנויות הוא הדרך היעילה ביותר להיחשף לענף הגמל והפנסיה.  צריך להבין איך השוק הזה פועל, היום הלקוח לרוב הוא לקוח של הסוכן – אשר מתווך בינו לבין הגוף המוסדי וכך נוצר מצב שלא משנה באיזה גוף מוסדי יהיה הלקוח הסוכן ירוויח, מה שיוצר מח"מ ארוך משמעותית עבור הסוכן לעומת הגוף המוסדי עצמו שמנהל לאותו לקוח את הכספים.

 לפי הערכות כ-80% מהשיווק בארץ בתחום הגמל נעשה דרך סוכנים,.

כאשר סוכן מביא לקוח חדש לגוף מוסדי הוא מקבל עמלה חד פעמית ועמלה שוטפת, 

עמלה שוטפת שהיא בין 20%-30% מדמי הניהול של המוצר, לצד עמלה חד פעמית של כשנה עד שנה וחצי של דמי ניהול. וזאת לדעתי הדרך הנכונה והרווחית יותר להיחשף לעולם חיסכון ארוך טווח, מכיוון שלקוח הקצה הוא בסופו של דבר הלקוח של הסוכן ולא של הגוף המוסדי והסוכן מרוויח את חלקו לא משנה באיזה גוף מוסדי יתנהל כספו של הלקוח מה שיוצר נכס יציב ועם מח״מ הרבה יותר ארוך מאשר ניהול ארוך טווח בתור הגוף שמנהל את ההשקעה.

בנוסף בשנים האחרונות מתחזקת המגמה של סוכנים שפונים לעולם התכנון הפיננסי במטרה לתת סל שירותים כולל ללקוח מתכנון פרישה, העברת עושר בין דורית, ניהול הון המשפחה וכו’.

תחום הסוכניות מאפשר לאיביאי מצד אחד להיות חשופה לחיסכון ארוך טווח בדרך הנכונה ומצד שני יוצר עוד בסיס לקוחות לשאר מוצרי הקבוצה, בין אם בניהול התיקים או בקרנות השקעה אלטרנטיביות. למרות שהמגזר אינו בר דיווח אפשר לחלץ מהדוחות את הנתונים שלו והצמיחה בו מרשימה בהחלט – מ9 מיליון ש"ח הכנסות בשנת 2020 ל35 מיליון ש"ח הכנסות  בשנת 2022 וגידול דומה ברווח התפעולי מ3 מיליון ש"ח ל10 מיליון ש"ח ולפי הדיווחים של החברה – חברת נטו תכנון פיננסי בערך באותו הגודל עם מחזור הכנסות של 35 מיליון ש"ח.

תחום הסוכנויות הוא תחום מבוקש מאוד בעולם ההשקעות עם מודל עסקי אטרקטיבי ורק לאחרונה הפניקס חתמה על מזכר הבנות להכנסת משקיע אסטרטגי למגזר הסוכנויות שלה לפי שווי מוערך של 1.1 מיליארד דולר קישור.
להלן, טבלה המציגה את הצמיחה בפעילות הסוכנויות:

2. תחום המוצרים הפיננסים כולל:

א. ניהול קרנות נאמנות ותיקי השקעות:

מגזר זה מאופיין בהשקעות לטווח קצר ובינוני דרך קרנות נאמנות שמטרתן השקעה משותפת בנאמנות כאשר כל משקיע יכול לקנות ולמכור יחידות נאמנות כמו ניירות ערך רגילים, הקרנות מאופיינות בתמהילי השקעה שונים כמו קרנות אקטיביות (אג״ח, מניות וכו’) לצד קרנות פסיביות על מדדים וכן גם את המוצר שהציג את הצמיחה הכי מרשימה בשנה האחרונה – קרנות כספיות.  

ניהול תיקים הוא מוצר עבור משקיעים שרוצים איש מקצוע שינהל את הכסף האישי שלהם בשוק ההון לפי תמהילי השקעה שנקבעו מראש.

תחום קרנות הנאמנות וניהול התיקים סובל בעשור האחרון עקב מוצרי השקעה אלטרנטיביים גנריים כמו קופות גמל להשקעה, פוליסות חסכון, קופות גמל לפי תיקון 190 וכו’ שמאפשרות דחיית מס ובחלק מהמקרים עם דמי ניהול נמוכים יותר, מה שפגע בתחום הזה. אני חושב שעליית הריבית יכולה להחזיר למרכז הבמה את קרנות הנאמנות ותיקי ההשקעות עם מוצרים מותאמים אם זה בתחום אגרות החוב או קרנות כספיות שידעו לתת תשואה הולמת עבור דמי הניהול שנגבים מהן מה שלא התאפשר בזמנים של ריבית אפסית.

ב. ניהול השקעות אלטרנטיביות:

במגזר זה החברה מתנהל בתור הגוף המנהל (GP) בשותפויות השקעה במגוון תחומים : אשראי, נדל״ן מניב, CLO, תשתיות דיגיטליות ועוד.

מודל של GP הוא מאוד אטרקטיבי מכיוון שהחברה זכאית גם לדמי ניהול שוטפים בדרך כלל בין 1%-2% ובנוסף מודל תגמול תלוי רווחים בדרך כלל מעבר לתשואה מינימלית של 5%-7% השותף המנהל זכאי ל 10%-30% מהרווחים, ככה שיש הלימה בין האינטרסים בשותפות.  

בנוסף יתרון משמעותי של קרנות השקעה הוא שיש נעילה של כספי הלקוחות, לרוב בין שנה ל7 שנים, וככה אתה יודע את מח״מ הלקוח מראש, מודל נעילת כספים לתקופה מסויימת והסכמי הנזלה קבועים מראש הם קריטים בניהול מוצר כזה שמשקיע בנכסים והלוואות לא סחירות על מנת לא להגיע למצב של בעיות נזילות כמו שראינו אצל גופים אחרים כפי שקרה בטריא והפניקס P2P למשל. 

עולם קרנות ההשקעה יושב על הצורך של רוב המשקיעים לגוון את תיק הנכסים שלהם, כיום נהוג בתכנון פיננסי על פי יועצים שתיק נכסים יהיה עם בין 20%-40% נכסים לא סחירים שמאופיינים בתנודתיות נמוכה ואמורים לתת פיצוי תשואה על השוק הסחיר.

האסטרטגיה של איביאי בעולם האלטרנטיבי מתחלקת לשתיים:

בחלק מקרנות ההשקעה איביאי עובדת עם אופרציה תפעולית משל עצמה ומנהלת את כל שרשרת הערך ובחלק מקרנות ההשקעה היא חוברת לחברה מנהלת אחרת שאחראית על כל התפעול. דוגמה למצב הזה היא איביאי פילאר שם היא שותפה עם חברת אלקטרה נדל״ן בארצות הברית או ריאליטי בגרמניה. יתרון נוסף לחבירה לחברה מנהלת נעוץ בעובדה שהוא מאפשר לאיביאי גמישות לבחירת איזורי השקעה שהיא חושבת שהם יותר אטרקטיביים בנקודת זמן מסויימת, ובכך איביאי לא מחוייבת לאיזור גיאוגרפי אחד בגלל שהאופרציה התפעולית שלה נמצאת שם.

במגזר הנ״ל החברה עובדת בעיקר עם לקוחות כשירים וגם עם גופים מוסדיים, העבודה עם לקוחות כשירים מהווה מעין חסם כניסה ומאפשרת גיוון משקיעים ופיזור מה שמוריד תלות בלקוח ספציפי שיכול לגרום לבעיות במשיכת כספים מהקרן כמו שראינו בקרנות של חברת אחרות.

חלק מקרנות ההשקעה של איביאי ותיקות והתחילו פעילות בשנת 2014 אבל מירב הצמיחה של הבית היה ב3 שנים האחרונות שבה היקף הנכסים המנוהלים עלו מ3 מיליארד ש״ח ל10 מיליארד ש״ח הגידול נובע גם מפתיחת קרנות חדשות וגם מגיוס לקרנות שהיו קיימות, תקופת הקורונה והריבית האפסית עזרו מאוד לגיוסים של הקרנות האלטרנטיביות.  

ג. ניהול כספי הנוסטרו של החברה : 

תיק ההשקעות החברה עומד על סך של 177 מיליון ש״ח ומהווה עוד ערוץ הכנסות לחברה שמושקע גם בשוק ההון וגם בקרנות השקעה של החברה, תיק הנוסטרו בטבעו הוא תנודתי ואי אפשר להתייחס אליו בתור קצב רווח מסויים יש שנים שאפשר להרוויח הרבה ויש שנים שניתן להפסיד אני חושב שניתן לקחת צפי רווח ממוצע בין 3-5 ריאלי מצרף תשואות מהשנים האחרונות , להלן, טבלה המציגה את פעילות הנוסטרו של החברה בשנים האחרונות:
.


אז אחרי שהכרנו את כל מגזרי הפעילות של החברה בוא נראה מה קרה עם החברה  ב4 שנים האחרונות,
החברה צמחה באופן משמעותי בכל מגזרי הפעילות אך בגלל שהיה אירועים שהייתי מגדיר חד פעמיים או לא משפיעים על העסק התפעולי עצמו אז נראה שבחלק מהשנים הרווח ירד או לא צמח לכן בחרתי להציג את הרווח התפעולי שהוא מנוטרל מכמה גורמים :
1. תיק ההשקעות של החברה מדי פעם יוצר רווחים או הפסדים לכן החלטתי כרגע לנטרל אותו.
2.ירידת ערך של השקעה בערך פיננסים שלא הצליחה והחברה היית צריכה לרשום מחיקות הון.
3.רווח חד פעמי ממכירת הלמן אלדובי.

להלן, טבלה שמציגה את פעילות החברה מ2019-2023.


מהסיבה שאנחנו רק בחציון הראשון של 2023 לקחתי הנחה שהחברה תציג חציון שני שדומה והצגתי את זה בתור 2023 ( H1 2023 X 2) מה שאנחנו רואים שהרווח התפעולי של איביאי צומח ב4 שנים האחרונות בממוצע שנתי של 34%, קצב צמיחה משמעותי מאוד לחברה בגודל שלה.
להלן, טבלה המציגה את פילוח הרווחיות של המגזרים השונים אשר מדווחים:

כמו שניתן לראות מהדיווח המגזרי בית ההשקעות מאוזן מאוד בין פעילויות שנהנות מעליית ריבית לפעילויות שנפגעות ממנה או חוות האטה.

אז עכשיו שהבנו מה החברה עושה ואת האיזון שקיים בעסק בין פעילויות שנהנות מריבית עולה(חבר בורסה,נאמנויות)  לכאלה שנפגעות ממנה או פחות נהנות ממנה (קרנות אלטרנטיביות,חיתום וקרנות נאמנות)
ויש גם פעילויות אדישות כמו סוכנויות הביטוח.
אז מה האתגרים ומה ההזדמנויות מכאן והלאה?

אתגרים וסיכונים:

– כמו כל בית השקעות שנותן שירותים פיננסים האתגרים הם לשמור על מוניטין: הבית עובד במגוון פעילויות שנושאות את השם איביאי פגיע במוניטין של אחד מהפעילויות אם בהפסד או נזק שנגרם ללקוח יכול להשפיע על המוניטין של שאר הפעילויות.
– לייצר מוצרים ותשואות שישיאו ערך למשקיעים לאורך זמן נקודה קריטית במוצרי השקעה וחזרת הלקוח להשקעה חוזרת.
– במגזר הנאמנויות גם כאן נכנס עניין של מוניטין, שירות ושיפור טכנולוגי מתמיד.

– סיכוני נזילות ואשראי בחבר הבורסה, חלק מפעילות חבר הבורסה היא תוך יומית ללא בטחונות ולכן נדרשת מיומנות רבה במתן אשראי מסוג זה.


הזדמנויות:
– ספין אוף ליצירת ערך – ראינו את איביאי בעבר רוצה להנפיק את קוואליטי לפי שווי של 120 מיליון ש"ח אשר רשומה בספרים לפי שווי של 6 מיליון ש"ח
או לצורך הדוגמה ראינו שנטו בערך במחזור הכנסות דומה לארבע העונות והעסקה נעשתה לפי שווי של 150 מיליון ש"ח רק שארבע העונות רשומה בספרים לפי שווי של 13 מיליון ש"ח
לא חסר לאיביאי פעילויות להנפיק או להכניס שותף במידה ותהיה מעוניינת ותוכל לרשום רווחי הון משמעותיים.

– לאיביאי יש היום 3 פעילויות שלכאורה הקשרי לקוחות שלהם יכולים להיות סינרגטים
סוכנויות הפיננסים: מעל 40K לקוחות
חבר בורסה : מעל 20K לקוחות
תחום הנאמנויות: מעל 160K לקוחות
ליצור חיבור בין קשרי הלקוחות של הקבוצה על מנת להביא לצמיחה ולהגדיל את הצעת הערך ללקוח

– יציאה של שחקניות גדולות מתחום הקרנות האלטרנטיביות מה שישאיר לאיביאי ביום שהתחום יחזור לגייס בקצב גבוה מקום יותר נוח בתור גוף מבוסס שעבר את התקופה בצורה טובה מאוד.

– גיוס לקוחות ריטייל לחבר הבורסה כמו שראינו בתחילת המאמר רוב השוק עדיין נשלט על ידי הבנקים.

-סוכנויות הביטוח – תחום הסוכנויות הולך ועובר קונסולידציה עם השנים לאיביאי יש הזדמנות ליצור זרוע סוכניות גדולה לשנים הקרובות ולרכוש סוכנויות נוספות שנשארו פרטיות.

– נאמנויות להמשיך ולבסס את מעמד החברה בתור מובילת שוק בתחום ולהגדיל את הצעת הערך ללקוחות החברה במיוחד בתחום האשראי שדורש מומחיות רבה בתחום של חברות סטרטאפ.

-חזרה של גיוס בקרנות נאמנות המסורתיות וחזרה לרווחיות ההיסטורית של המגזר.


תמחור :
להלן, טבלאות המציגות את שווי השוק, שווי פעילות, מדדים תפעוליים ומכפילי רווח של החברה, בנוסף טבלה אשר מציגה את חלקות הדיבידנד בשנים האחרונות.



כמו שניתן לראות החברה נסחרת במכפיל רווח של 7.5 על קצב הרווח הנוכחי במידה וישמר זה מכפיל רווח ממש נמוך לחברה שיודעת לצמוח בקצב דו ספרתי גבוה, ועושה תשואה על ההון המושקע (ROIC) ממוצעת של 40% ואף הגיע בשנה האחרונה לרמה של 50%
ניתן לראות שמכפיל תזרים המזומנים דומה למכפילי הרווח מה שמראה על מצב בריא שהחברה מייצרת תזרים בשוטף מה שמאפשר לה לחלק דיבידנד גבוה כל שנה בזמן שהיא פורעת חובות ומקטינה מינוף וכל זאת בזמן שהיא משקיע בגידול וצמיחת עסקי הליבה,
כל זה מביא אותי להיות אופטימי לגבי השנים הבאות שאיביאי תוכל להמשיך לחלק דיבידנד לבעלי המניות לצד השקעה ופיתוח פעילויות חדשות וקיימות ותמשיך לצמוח גם בשנים הקרובות בשוק שהוא מספיק גדול,

"המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד, לכותב עשויה להיות החזקה בניירות המוזכרים בתיקים מנוהלים/ תיקו האישי או בקרן שהוא עובד בה. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות בסקירה זו הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. עורך סקירה זו אינו בעל רישיון והוא מחזיק/עשוי להחזיק בנייר הערך המצוין בסקירה זו. האמור בסקירה זו נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים אשר לא נבדק על ידי עורך סקירה זו. במידע הכלול בסקירה זו עלולות להיות טעויות ו/או שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. כמו כן, המידע כולל תחזיות, הערכות ומידע אחר צופה פני עתיד שמידת התממשותם אינה ודאית כלל. העובדות והנתונים המפורטים במסגרת המידע הנמסר זה הינם כפי שידוע (as is), ללא כל ודאות או מתן התחייבות לדיוקם, או לכך שהציפיות וההערכות המתוארות אכן יתממשו, ותוצאות ציפיות והערכות אלו עשויות להיות שונות באופן מהותי מהתוצאות המתוארות במסגרת המידע. עורך הסקירה אינו לוקח על עצמו כל אחריות שהיא לכל הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שיגרמו למי שמסתמך על האמור בסקירה זו, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינם מתחייבים כי שימוש במידע הכלול בסקירה זו עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו"